{"text":[[{"start":7.98,"text":"几天前，正当中东遭到轰炸之际，美国财政部长斯科特•贝森特(Scott Bessent)与华尔街顶级金融家举行了私下会晤。"}],[{"start":16.59,"text":"据说他传达了一个关键信息：不要抛售资产，因为市场很快就会从低迷中反弹——正如一年前在所谓“解放日”(liberation day)关税冲击之后那样。"}],[{"start":26.689999999999998,"text":"他的判断正确吗？是的——从周三令人瞩目的反弹来看。随着投资者梳理近期这些令人眼花缭乱的事件，首先需要注意的一点是，“塔可交易”(Taco trade)依然活跃。用我同事罗伯特•阿姆斯特朗(Robert Armstrong)创造的这个缩写来说，特朗普（依然）总会临阵退缩(Trump Always Chickens Out)，一旦遭遇市场或政治阻力就会改变政策。"}],[{"start":49.58,"text":"这是因为唐纳德•特朗普(Donald Trump)将股价视为衡量其成功的关键指标——如果不是最关键的指标的话——这种程度超过以往任何一位总统。贝森特同样对债券收益率极为关注。因此才会有与伊朗的“和谈”。"}],[{"start":66.4,"text":"最近的事件还带来另外两个启示。其一是，金融体系近期展现出的中期韧性强于以往预期，这在一定程度上源于近年来经历了大量“实战演练”。"}],[{"start":78.80000000000001,"text":"想想看：在新冠疫情、俄罗斯入侵乌克兰以及关税冲击之后，资产价格曾多次大幅下跌。但每一次都在没有引发系统性崩盘的情况下实现反弹。随着非银行金融的扩张，这种情况未来可能改变。但就目前而言，这反而支撑了一种BTD——Buy The Dip（逢低买入）——的市场信条。"}],[{"start":103.36000000000001,"text":"第三点是，尽管特朗普反复无常的行为加剧了全球的反美情绪和不信任感，但非美国投资者仍在不断买入美国资产。"}],[{"start":112.72000000000001,"text":"这种情况未来也可能发生变化；美元霸权的长期风险正在上升，尤其是美国接近39万亿美元的债务规模。但每当“避险”情绪爆发时，投资者的行为仍然仿佛美国资本市场比大多数竞争对手更具流动性、更安全。考虑到特朗普本人正是主要风险来源之一，这一点颇具讽刺意味。"}],[{"start":136.58,"text":"不过，除了这三点之外，如今还有三条对投资者而言不那么令人安心的教训。其中之一是凯雷集团(Carlyle Group)分析师杰夫•柯里(Jeff Currie)反复强调的主题：分子至关重要——而且它们无法被印出来。"}],[{"start":151.75,"text":"因为尽管服务业和数字创新正在驱动21世纪的增长，但它们的基础是化学和物理过程，而这些过程（直到最近）往往被忽视。"}],[{"start":162.28,"text":"因此，市场是否真正计入了过去一个月战争已嵌入的供应链冲击的后果，仍然值得怀疑——不仅涉及能源，也包括石化产品。这也正是欧洲领导人担忧滞胀的原因。"}],[{"start":175.85,"text":"其次：关键瓶颈比以往更加重要，而且其中许多并不受西方控制。没错，华盛顿通过美元主导全球金融中心。但它目前并不控制能源和化工运输的关键瓶颈——霍尔木兹海峡；也无法掌控稀土矿产和医药供应链中的关键节点，正如我们去年所认识到的那样。"}],[{"start":198.01,"text":"这些脆弱性需要被计入价格；事实上，据我了解，私募交易活动的低迷，一个重要原因正是担心这些风险尚未被充分定价。但正如美国前商务部长吉娜•雷蒙多(Gina Raimondo)近日在外交关系委员会(Council on Foreign Relations)所指出的，一个重大问题在于：投资者不会奖励那些投资于供应链韧性的公司，因为这种能力在事前极难衡量。"}],[{"start":221.29999999999998,"text":"此外，尽管经济学家不断对宏观和微观趋势建模，但正如经济学家威廉•詹尼韦(William Janeway)所说，他们对“中观经济学”(mesoeconomics)关注不足——即介于两者之间的因素，包括供应链网络。与伊朗的战争表明，这一点需要改变。"}],[{"start":237.13,"text":"最后一个教训是：投资者需要更擅长想象——并为之定价——那些曾经难以想象的灾难。这很困难。没有哪所商学院会教学生如何对类似总统威胁“摧毁一个文明”这样的情形进行建模。而且，近期“塔可交易”的成功无疑会让更多人更不愿意这样做。"}],[{"start":258.89,"text":"但严峻的现实是，即便伊朗达成停火协议——这一前提本身就充满不确定性——和平仍然难以实现。“由于大多数人倾向于短期视角，他们现在预期、市场也据此定价，这场战争不会持续太久，结束后我们会回到‘常态’，”桥水基金(Bridgewater)创始人雷•达利欧(Ray Dalio)写道。“但我们正处于一场不会在短期内结束的世界大战的早期阶段。”"}],[{"start":283.62,"text":"有些人正在为此做准备。据报道，金融家比尔•阿克曼(Bill Ackman)正在筹备一只“自满交易”(complacency trade)基金，用于押注末日风险。但大多数投资者仍然无法将灾难纳入定价。从长期历史视角来看，我们现在可能正“处于一个过渡阶段……大致类似于1913-1914年和1938-1939年时期”，达利欧表示。这不禁令人倒吸一口凉气。"}],[{"start":312.01,"text":"因此，尽可以庆祝“塔可时刻”，并逢低买入。但适当买入一些灾难保险，同样是明智之举。"}],[{"text":"[[email protected]](mailto:[email protected])"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1775891947_8792.mp3"}