{"text":[[{"start":8.09,"text":"唐纳德•特朗普(Donald Trump)希望普通美国民众开始投资私募信贷。几周前，这位总统扫清了法律障碍，允许雇主让员工将401(k)退休金投入风险更高但潜在收益也更高的资产，例如私募股权、房地产基金等等。他说，大型机构和富人都在这样做，为什么其他人不能呢？"}],[{"start":29.44,"text":"我认为，政府现在不应该鼓励普通美国民众进行此类另类投资，因为我们可能正进入一个高风险信贷周期的尾声，而这个周期可能崩盘。这并非什么激进的观点。人们普遍认为，在2008年全球金融危机之后，风险已经从正规银行体系转移到了私募信贷市场。但要理解为什么此刻如此微妙，回顾1989-90年垃圾债券危机的历史吸取教训，或许会有所帮助。"}],[{"start":59.5,"text":"前拜登(Biden)政府时期美国证券交易委员会(SEC)主席、现任麻省理工学院(MIT)教授加里•根斯勒(Gary Gensler)教的课程包括“颠覆批发金融”，他对此作了解释。"}],[{"start":70.39,"text":"杠杆贷款的信贷周期呈波浪式波动。在过去的50年左右，每一波周期大约持续15到20年。每一波周期都有一个与新型债务融资相关的拐点。"}],[{"start":83.74,"text":"根斯勒表示，在每一个周期中，“一个支点会在市场中打开缺口”。金融创新者蜂拥而至，而老牌企业则开始将市场份额拱手让给那些进行新型交易的新参与者。"}],[{"start":98.08,"text":"让我们从第一波周期说起：杠杆收购的故事。它始于20世纪70年代中后期，当时以亨利•克拉维斯(Henry Kravis)、乔治•罗伯茨(George Roberts)、托马斯•李(Thomas Lee)、泰迪•福斯特曼(Teddy Forstmann)等人为代表的一小群个人金融家发展了垃圾债券市场。许多人暴富，而1990年德崇证券(Drexel Burnham Lambert)的倒闭、持续到90年代中期的储贷危机、1990-91年的经济衰退，以及恰好与经济放缓同时发生的海湾战争——鉴于伊朗目前的局势，这颇耐人寻味——最终又让他们血本无归。"}],[{"start":130.81,"text":"泡沫破裂后，又出现了第二波债务融资浪潮。这波浪潮的主角不是进行特定交易的个人，而是像黑石(Blackstone)和凯雷(Carlyle)这样新兴的另类投资平台，这些平台不依赖于单一的明星投资者。正如根斯勒所说，这些机构构建了“平台”，可以在任何特定时间投资于更多行业和资产，筹集更多资金。"}],[{"start":154.04,"text":"一些最大的机构最终将其管理公司上市（黑石于2007年进行了首次公开发行(IPO)），这反过来又给它们带来了更大的压力，迫使它们不断扩张以让股东满意。这一波浪潮恰逢银团贷款、担保贷款凭证(CLO)的发展以及科技繁荣时期。大约20年后，随着全球金融危机的爆发，这波浪潮宣告结束。这场金融危机固然与房地产市场息息相关，但CLO市场的杠杆更是加剧了危机的影响。"}],[{"start":186.32999999999998,"text":"第三波浪潮——也就是我们目前所处的浪潮，它始于金融危机之后——的标志是私募信贷作为一种资产类别的崛起。如今，养老基金、大学捐赠基金、家族办公室，以及越来越多的保险公司和高净值人士都持有私募信贷。这波浪潮现在已经走过了近20年，而它恰好与科技泡沫和中东战争同时发生。"}],[{"start":211.67999999999998,"text":"“正如马克•吐温(Mark Twain)所说，”根斯勒总结道，“‘历史或许不会重演，但总是惊人地相似。’”的确如此。有人认为，如今私募信贷的结构与杠杆收购时代有所不同，例如，如今存在着投资门槛和封闭式基金，因此市场出现问题未必会引发系统性危机。"}],[{"start":231.32999999999998,"text":"无论是否如此，私募资本公司正试图通过让规模达10万亿美元的美国401(k)退休金市场向风险更高的另类资产开放，进一步刺激信贷繁荣。而一心想推高市场的特朗普，也打算助其一臂之力。"}],[{"start":247.44,"text":"对于投资者和关心普通美国民众的政策制定者而言，问题在于：套用华尔街的行话，普通退休人员是否会成为这轮信贷周期后期阶段的“慢鹿”？换句话说，他们是否会成为那些经验不足、最终被市场吞噬的参与者？"}],[{"start":264.69,"text":"我认为答案是肯定的。杠杆贷款的风险警示信号已经非常强烈，这种贷款方式已经深入金融体系。大量证据表明，私募杠杆贷款的交易价格远低于面值。基金正越来越多地将老旧资产重新打包，试图在蓬勃发展的二级市场抛售。从杰米•戴蒙(Jamie Dimon)到杰罗姆•鲍威尔(Jerome Powell)，专家们一段时间以来一直在指出私募信贷市场的风险，以及它们对金融体系和实体经济构成的威胁。甚至特朗普政府的财政部也在与各州保险专员讨论其投资组合中不断累积的私募贷款问题。"}],[{"start":303.89,"text":"毫无疑问，我们正处于又一个私募信贷周期的尾声。问题在于它会如何终结，以及谁会受到伤害。垃圾债券市场崩盘时，其规模相当于当时美国经济总量的3%多一点。如今，私募信贷规模约为2万亿美元，在美国经济总量中的比例是当时的两倍多。再加上全球冲突、能源通胀和人工智能泡沫。“慢鹿”要当心了。"}],[{"start":333.2,"text":"译者/何黎"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1776252320_8141.mp3"}