{"text":[[{"start":10.23,"text":"闭上眼睛，想象一下：债务正不断螺旋式攀升，民粹抗议此起彼伏，一位新上任的领导人担心政治叛乱。于是他采取激进举措——豁免所有消费贷款，以重启经济并重振社会。"}],[{"start":26.66,"text":"这是在描绘美国、欧洲还是日本的未来吗？考虑到政府债务负担迅速上升、政治气候紧张以及经济增长乏力，你也许会这么想。然而，由国家批准的一轮轮债务豁免，实际上是古代巴比伦偏爱的社会经济“安全阀”。"}],[{"start":45.33,"text":"巴比伦并没有货币——至少不是我们今天所理解的那种货币——但它在商人、农民与统治家族之间形成了一套复杂的信贷生态，并以泥板记录。每隔几十年，这些不断膨胀的债务就会威胁引发政治爆炸。因此，古代美索不达米亚的统治者“会宣布免除债务”，美国历史学家阿曼达•波达尼(Amanda Podany)说。“他们会真的把那些泥板打碎”——也就是象征性地免除债务。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":73.84,"text":"当今世界仍深受财政压力困扰，同时还面临其他不断变化的种种问题。上周，国际货币基金组织(IMF)和世界银行(World Bank)在异常温暖的华盛顿召开年度春季会议，并发布了一系列经济预测。其中包括一项预测：全球公共债务与GDP之比将从2015年的不到80%，在2029年飙升至100%；而若将私营部门债务计入，这一比例已达235%。"}],[{"start":103.23,"text":"鉴于中东战争、能源市场动荡、人工智能带来的冲击以及隐秘的私人信贷行业出现震荡，这一情况令人担忧。会前不久，对冲基金桥水(Bridgewater)创始人雷•达利奥(Ray Dalio)警告称，财政压力正在加剧地缘政治冲突，反之亦然，并且——正如他此前所论——正在美国制造某种“准内战”。"}],[{"start":125.55000000000001,"text":"国际货币基金组织首席经济学家皮埃尔-奥利维耶•古兰沙(Pierre-Olivier Gourinchas)在发布IMF最新预测时表示：“全球经济正面临又一次严峻考验。下行风险显然非常高。”"}],[{"start":138.68,"text":"即便金融家和经济决策精英凝视未来，有些人也忽视了另一种洞见——甚至政策灵感——的来源：历史。尽管我们容易以为人类演进已进入一个独一无二的时刻，但当下的诸多挑战在历史中都有惊人的回响。"}],[{"start":155.65,"text":"“我们仍在分析罗马帝国、大英帝国、中华帝国的瓦解，以及第一次世界大战后导致纳粹德国出现的种种失败，”摩根大通(JPMorgan)首席执行官兼董事长杰米•戴蒙(Jamie Dimon)在本月早些时候的年度信中指出。“不过，有一些重大趋势值得我们研究——它们如同移动的构造板块，可能决定历史未来的走向。”"}],[{"start":177.57,"text":"经济学家约翰•肯尼思•加尔布雷思(John Kenneth Galbraith)曾打趣道：“很少有人类活动领域像金融世界这样，如此不重视历史。”为弥补这一不足，英国《金融时报》正推出一档金融史播客。以下六条来自过去的教训，至今仍然适用。"}],[{"start":null,"text":"

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"}],[{"start":194.99,"text":"

安全资产往往最危险

"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":197.28,"text":"没有投资者愿意在股市或垃圾债券上亏钱，但谁都不该对此感到意外。这也是为什么即便出现重大崩盘，通常也不足以单独引发重大的经济问题。比如，1987年的“黑色星期一”崩盘对经济影响微乎其微。2000年代初互联网泡沫破裂时，标普500指数(S&P 500)几乎损失了一半市值，但也只造成了一次轻微衰退。"}],[{"start":223.13,"text":"然而，一旦投资者原以为稳如磐石的证券被证明并非如此，金融体系往往会随之动摇。"}],[{"start":230.79999999999998,"text":"最早的例子之一是1557年的所谓“三重违约”(Trinity Default)，当时法国、西班牙和荷兰拒不偿还债务，据一份后来的记载，此举“从根基上撼动了欧洲的金融与贸易”。更近一些，2007至2008年金融体系崩溃的主要触发因素，是人们甚至开始担心最高评级的美国抵押贷款债券是否安全，尽管最终证明实际损失相对温和。"}],[{"start":255.83999999999997,"text":"如今，美国国债被视为全球“无风险”资产，不仅支撑着美国政府的预算，也支撑着整个以美元为基础的全球金融体系和全球银行。历史表明，一旦这种安全性受到严重质疑，造成的损害可能极其巨大。"}],[{"start":272.44,"text":"马克•吐温(Mark Twain)有句名言：“让你陷入麻烦的并不是你不知道的事，而是你确信无疑、却并非事实的事。”金融正是这一真理的绝佳例证。"}],[{"start":null,"text":"

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"}],[{"start":283.96999999999997,"text":"

泡沫也可能带来积极影响

"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":286.60999999999996,"text":"人工智能是当今金融领域最火热的主题之一。摩根大通分析师称，为维持人工智能运行而在数据中心和发电设施上投入数万亿美元，是“一次非同寻常且持续的资本市场事件”。不过，即便按照摩根大通估算，到2030年AI及AI相关基础设施支出可能达到5万亿美元，与历史上最大的一次投资热潮——铁路——相比，仍相形见绌。"}],[{"start":314.06999999999994,"text":"威廉•T•谢尔曼(William T Sherman)将军称铁路建设为“巨人之作”，这项工程需要巨额资本开支，资金主要通过发行债券筹措。"}],[{"start":323.8299999999999,"text":"到1890年，仅在美国，铁路公司就发行了约50亿美元的债券。按通胀调整，相当于今天的大约1800亿美元。然而，这仍低估了当时工程的巨大规模，因为当时美国经济体量要小得多。1890年的50亿美元约占美国GDP的三分之一，因此这轮投资热潮可以说相当于今天花费逾10万亿美元。"}],[{"start":349.17999999999995,"text":"它还引发了一场足以定义一代人的史诗级崩盘。1873年，由当时美国最具影响力的金融家掌舵的顶级投资银行杰伊•库克公司(Jay Cooke & Co)突然在未售出铁路债券的重压下倒闭。这引发了一场巨大的金融危机，并开启了一个长期被称为“大萧条”的时期，直到20世纪30年代出现了规模更大的那一次。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":373.23999999999995,"text":"正如卡尔•马克思(Karl Marx)在几年后的一封信中颇为满意地指出：“事实上，铁路靠不断累积债务、日复一日增加资本账户，维持着繁荣的表象。”"}],[{"start":384.53999999999996,"text":"然而，铁路热潮仍然重塑了美国，把各州连接起来，使之成为无与伦比的工业强国。许多投资者赔得精光，但他们出资建设的基础设施仍被证明是一项巨大的、定义了一个世纪的福祉。历史学家理查德•怀特(Richard White)称：“它们既以失败，也以成功，创造了现代性。”"}],[{"start":405.60999999999996,"text":"AI会沿着类似的轨迹前进吗？它的基础设施会像铁路线一样经久耐用吗？尚不清楚。但两者的相似之处十分显著。"}],[{"start":null,"text":"

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"}],[{"start":416.13999999999993,"text":"

杠杆是致命的

"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":417.61999999999995,"text":"几乎每一次重大金融灾难都有一个显而易见的教训，值得一再重申：杠杆——无论是来自银行的常规债务、来自券商的保证金贷款，还是通过衍生品合约提供的复杂杠杆结构——都能把一场大火变成熊熊烈焰。不过，杠杆的来源与性质在不断变化。"}],[{"start":437.0899999999999,"text":"如今，所谓回购市场(repo)正日益成为杠杆的主要来源之一。"}],[{"start":441.93999999999994,"text":"顾名思义，这涉及以小幅加价的价格出售并回购金融证券，所支付的溢价相当于短期贷款的利率。想象一下，卖出1000万美元债券换取现金，并约定下周以1010万美元买回。实际上，这等同于一笔为期一周、以证券作抵押的1000万美元贷款，成本为10万美元。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":464.05999999999995,"text":"自金融出现以来，债券、股票、房地产和其他资产一直被用作贷款抵押品。债券最早在12世纪的威尼斯被发明，用于资助战争，并很快被用作贷款抵押品。但现代回购市场是在不到一个世纪前由新成立的美联储(Federal Reserve)开创的，目的是便利银行购买美国为资助参加第一次世界大战而发行的政府债券。"}],[{"start":488.5799999999999,"text":"自那以后，回购市场的重要性急剧上升，并在此过程中引发了多起小型危机与灾难，从1982年德莱斯代尔证券(Drysdale Securities)倒闭，到1998年长期资本管理公司(LTCM)崩溃。2008年全球金融危机中，正是回购市场冻结导致贝尔斯登(Bear Stearns)与雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒下。"}],[{"start":508.5999999999999,"text":"尽管如此，此后回购市场仍在不断扩大。美国财政部估算，仅美国市场的规模如今就接近13万亿美元；行业组织国际资本市场协会(International Capital Markets Association)近期估计，欧洲回购市场规模已接近14万亿欧元。"}],[{"start":523.9599999999999,"text":"这其中可能存在一定的重复计算，毕竟回购市场可以说是金融中最不透明、最无国界的一环。但可以肯定的是，这一市场是全球体系的支柱。不幸的是，历史表明，回购贷款会助长愚行，并在收缩时制造压力。"}],[{"start":null,"text":"

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"}],[{"start":542.0099999999999,"text":"

复杂性是危险的

"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":543.7999999999998,"text":"1989年，“埃克森•瓦尔迪兹”号(Exxon Valdez)超级油轮在阿拉斯加海岸触礁，泄漏了1100万加仑原油，无意间促成了信用衍生品的诞生。"}],[{"start":554.4699999999998,"text":"摩根大通要为埃克森美孚(ExxonMobil)动用的一笔数十亿美元信贷额度承担风险，这笔资金用于支付后续清理和罚款。由于不愿对单一客户承担如此巨大的敞口，又因必须为此拨备资本而承压，摩根大通要求其衍生品高手拿出解决方案。"}],[{"start":572.6199999999998,"text":"他们的回应是创造出一种工具——信用违约互换(credit-default swaps)，它为不良贷款提供保险，并且也可能被交易。"}],[{"start":580.4799999999998,"text":"这带来了巨大好处。但信用违约互换后来催生了极其复杂的合成“债务抵押债券”，并在2008年 spectacularly 爆雷。而且，那些摩根大通衍生品银行家的创造力还启发了另一种开始令一些监管者担忧的现代现象，即所谓“合成风险转移”(synthetic risk transfers)。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":600.1299999999998,"text":"SRT是一类交易，银行从投资者那里购买针对潜在坏账的保险，因此被允许保留更少资本作为损失缓冲。据长期被称为“央行的央行”的国际清算银行(Bank for International Settlements, BIS)数据，这如今是一项蓬勃发展的业务，目前美国、加拿大和欧洲已有约7500亿欧元贷款获得保险。"}],[{"start":620.8099999999997,"text":"不过，尽管许多监管者对其谨慎放行，国际清算银行在近期一份报告中警告称：“随着SRT市场持续增长，它们值得监管者继续监测。”原因在于，复杂性往往会掩盖危险，即便这些危险潜伏在本应降低风险的金融交易之中。"}],[{"start":null,"text":"

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"}],[{"start":640.0899999999997,"text":"

太阳底下并无新事

"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":642.0699999999997,"text":"稳定币也是当下的热门话题。支持者认为，它们可以让银行体系更快、更好、更强大且更公平；批评者则称，它们可能破坏金融稳定、滋生犯罪、助长恐怖主义，并为“流氓国家”提供便利。恰好，历史在这里也能提供教训。"}],[{"start":660.8899999999998,"text":"在美国内战前时期——从1812至1815年美国与英国的战争，到1861年内战爆发之间，这段快速发展却又混乱的时期——“货币”究竟是什么，也是一个模糊不清的概念。"}],[{"start":673.9699999999998,"text":"当时美国并无真正的中央银行（最接近的一家在1835年被拒绝重新授权），任何由州政府特许的商业银行都可以发行纸币，名义上以黄金等硬资产作支撑。然而，乔治亚大学(University of Georgia)历史学教授斯蒂芬•米姆(Stephen Mihm)指出，现实中“成为银行家几乎和成为泥瓦匠一样容易”。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":695.3999999999997,"text":"确实，在所谓“自由银行”时代，许多机构甚至无视最宽松的州规章，以大肆印钞闻名，并被称为“野猫银行”。由此产生的货币混乱中，伪钞制造者大行其道。由于市场对任何可充当货币之物的需求都很旺盛——而且稳健银行、野猫银行和彻头彻尾的骗局之间的界限又十分模糊——许多美国人并不在意。"}],[{"start":721.1999999999997,"text":"这场动荡最终促成了1857年恐慌，摧毁了美国银行业的大部分。1863年，美国政府通过《国家银行法》(National Bank Act)，规定所有银行发行纸币都必须以其持有的美国政府债券作支撑。特朗普政府试图对稳定币采取类似做法，所谓《Genius Act》规定这些加密代币必须按一比一比例由美元或其他安全资产支撑。"}],[{"start":745.5599999999997,"text":"然而，在当今加密货币领域，审计、监管和执法往往含混不清——最大稳定币发行方Tether主要由萨尔瓦多监管——许多专家担心，这一现象将导致“野猫银行”危机重演。"}],[{"start":null,"text":"

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"}],[{"start":759.1999999999997,"text":"

下一次危机的种子，往往在对上一次危机的应对中被播下

"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":763.6899999999997,"text":"美国储蓄与贷款危机如今几乎已被遗忘。但它曾引发史上规模最大的银行倒闭潮之一，并为随后在2008年爆发、规模更为宏大的全球金融危机埋下伏笔。"}],[{"start":777.5599999999997,"text":"20世纪70年代和80年代利率上升，再加上长期存在的监管限制银行向储户支付的利息，以及不明智的房地产贷款狂潮，最终导致美国大量小型社区银行倒闭。经济代价十分严重，据1993年国会预算办公室(Congressional Budget Office)报告，仅后续清理就花费美国政府约2000亿美元。"}],[{"start":798.8599999999997,"text":"然而，储贷危机最主要的遗产在于：它通过一项设计失当的税收优惠推动了抵押贷款支持证券市场的增长，鼓励了金融业放松监管，并启发了信用衍生品的发明。这三大因素都在2008年的灾难中发挥了重要作用。"}],[{"start":815.7299999999997,"text":"自那以来，全球各地的监管机构都大幅加强了对银行的监管。这带来了一些成效：考虑到新冠疫情是一场严峻的压力测试，银行体系当时表现之出色令人印象深刻。"}],[{"start":829.9699999999997,"text":"但2008年后改革带来的一个后果是，大型银行不太愿意为美国国债等资产充当做市商——而它们的缺位会在危机中加剧波动。另一个后果是，高风险交易已从银行转移到监管较少、透明度更低的机构，如对冲基金——也就是如今令监管者担忧的“影子银行”体系。"}],[{"start":851.2999999999997,"text":"这份清单当然远非穷尽。纵观数千年的金融与经济灾难，我们还能汲取无数大大小小的教训。"}],[{"start":859.7899999999997,"text":"但关键在于，学习历史能够使我们更睿智。正如温斯顿•丘吉尔(Winston Churchill)曾指出的，不学历史者注定重蹈覆辙。那些巴比伦泥板绝不仅仅是博物馆藏品。"}],[{"start":873.3899999999998,"text":"数据可视化：雷•道格拉斯(Ray Douglas)和帕特里克•马图兰(Patrick Mathurin)"}],[{"start":878.0699999999997,"text":"本文已更正，以明确美国内战始于1861年"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1777037259_3109.mp3"}