{"text":[[{"start":7.84,"text":"本文作者为Panmure Liberum董事总经理"}],[{"start":11.37,"text":"1996年12月，时任美联储(Fed)主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)将科技、媒体和电信类股(TMT)热潮形容为“非理性繁荣”的迹象。近30年后，我们同样可以这样形容当前的人工智能(AI)热潮。"}],[{"start":25.39,"text":"然而，尽管当前的科技热潮与几十年前的那次存在相似之处，但两者之间存在着一个重要的区别。如今这场热潮在投资规模上已经远远超过了当年的TMT泡沫。2025年，美国企业在IT设备和软件上的投资达到了近1.5万亿美元。而在TMT泡沫的顶峰时期，这一数字仅为4660亿美元，经通胀调整后为8290亿美元。"}],[{"start":55.31,"text":"事实上，美国经济目前完全是靠科技热潮在拉动增长。据我计算，在过去四个季度中，美国国内生产总值(GDP)增长的93%都归功于科技投资。即使在TMT泡沫的顶峰时期，这一比例也勉强才达到60%。"}],[{"start":74.41,"text":"诸如OpenAI和Anthropic等大语言模型(LLM)的开发商正准备在今年晚些时候进行重磅首次公开发行(IPO)，以利用投资者对其增长的乐观情绪。与此同时，微软(Microsoft)、Alphabet、亚马逊(Amazon)、Meta和甲骨文(Oracle)等超大规模服务商计划在未来五年内向数据中心投资数千亿美元，为运行这些模型提供算力。"}],[{"start":98.11,"text":"而这正是AI热潮在数学层面变得极具挑战性的地方。针对上述每一家超大规模服务商，我收集了分析师对2025年至2030年间资本支出和营收的共识估测。"}],[{"start":113.24,"text":"在这五年中，资本投资预计将以每年20%的速度增长，这一增速在该行业前所未见。与此同时，营收预计将以每年15%的速度增长。如果我们做一个极为大胆的假设，即没有成本，那么这些额外收入就是这些公司预计从对AI数据中心的增量投资中获得的利润。然而，即使在这些极其乐观的假设下，我的计算结果也表明：除了亚马逊之外，所有这些公司的隐含投资回报率都严重为负。"}],[{"start":146.07,"text":"这些数字表明，如果超大规模服务商继续沿着目前的轨迹发展，AI热潮将演变成史上最大规模的股东价值毁灭事件之一。不过，要摆脱这种困境，还有两条出路。"}],[{"start":159.88,"text":"第一条出路是，AI的崛起能为这些公司带来远超目前预期的收入。不幸的是，这同样伴随着数学上的挑战。如果这些超大规模服务商想要实现比如说10%的投资回报率，它们将必须每年额外创造2万亿至5万亿美元的收入。对于一群目前年收入总和仅为1.5万亿美元的公司来说，这无疑是一个艰巨的任务。"}],[{"start":185.73,"text":"另一条出路则是，那些计划中的数据中心、计算机芯片和其他领域的投资永远不会兑现——原因可能是股票投资者对该行业变得更加谨慎，或者是愈发难以通过举债为数据中心融资。"}],[{"start":199.76999999999998,"text":"那么，当这些公司宣布削减部分投资计划时会发生什么呢？目前，从英伟达(Nvidia)到阿斯麦(ASML)、三星(Samsung)和台积电(TSMC)，全球各大洲最大型科技公司的股价都靠着这些投资计划及其衍生的需求在支撑着。"}],[{"start":215.11999999999998,"text":"而且别忘了，目前美国GDP的增长完全是由不断攀升的科技支出驱动的。如果这些支出开始下降，美国经济将非常迅速地陷入衰退，哪怕科技投资只下降了一点点，比如4%到6%。正如在规模小得多的1960年代科技热潮之后以及2009年经济衰退期间所发生的那样。"}],[{"start":238.26,"text":"即使是这样温和的投资支出修正，也很可能仍会将美国、英国及整个欧洲的股市推入新的熊市。21世纪初科技股崩盘的历史重演是我们当下面临的真实风险，股市在头一年可能会跌掉50%甚至更多。"}],[{"start":255.19,"text":"那么问题就变成了：我们什么时候会看到这些超大规模服务商宣布这种削减计划？我认为2026年不太可能。OpenAI、Anthropic等公司为了将热度至少维持到各自IPO之后作出的种种努力，很可能在目前阶段继续支撑这场热潮。但在那之后呢？超大规模服务商的账依然算不平，但营销炒作可能会偃旗息鼓。最终，现实将给人们带来沉重一击。这一幕或许不会在2026年上演，但可能发生在2027年或2028年。毕竟，格林斯潘在1996年12月就谈到了“非理性繁荣”，但那个泡沫直到三年后的2000年才彻底破裂。"}],[{"start":302.52,"text":"从这个角度来看，这些AI公司的IPO或许只不过是一次重大的投资风险转移——将风险从现有的所有者手中，转嫁给散户投资者、养老基金以及其他愿意为这种炒作买单的人。"}],[{"start":316.21999999999997,"text":"译者/何黎"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1779453094_1383.mp3"}