{"text":[[{"start":7.89,"text":"本文作者是Barksdale Investment Management债券组合经理，并兼任《信用投资者手册》(The Credit Investor’s Handbook)编辑"}],[{"start":14.71,"text":"上周，埃隆•马斯克(Elon Musk)旗下的SpaceX首次发行债券时，信用投资者对公司路演说明认真对待但不照单全收。"}],[{"start":23.630000000000003,"text":"在从三大评级机构全部获得投资级信用评级后，该债券在这一类债市中以相对便宜的定价发行，但其定价水平又明显好于甲骨文(Oracle)这家在投资者眼中以烧钱速度著称的科技公司。"}],[{"start":37.84,"text":"投资者似乎并未对发行备忘录中一些较为新奇的内容（例如“火星生活的艺术化想象图）照单全收。相反，是作为SpaceX摇钱树的卫星业务星链(Starlink)所展现出的对债权人有利的特征，主导了信用评级和债券定价。"}],[{"start":55.25,"text":"债权人也从首席财务官布雷特•约翰森(Bret Johnsen)在公开场合口头承诺要严守资产负债表纪律中获得了一定安慰。SpaceX表示，随着公司逐步成长以匹配其资本结构，目标是将债务水平控制在息税折旧摊销前利润的2到3倍（目前约为5倍）。"}],[{"start":75.58,"text":"这种做法在债券市场并非没有先例。例如，Netflix在摆脱烧钱型商业模式的过程中，就曾在与债权人的沟通中采用过类似的说法。不过，Netflix作为债券发行人一开始就稳居垃圾级评级行列，直到首次发行债券十多年后才完全获得投资级评级。"}],[{"start":96.22,"text":"尽管SpaceX几乎没有就资本支出或在何时实现自由现金流收支平衡给出明确指引，但其承诺维持至少250亿美元的流动性缓冲，并表示有能力视需要调整资本开支，这些表态安抚了债券持有人。穆迪(Moody's)严肃表示：“该评级反映了我们预期SpaceX在遭遇重大挫折时会调整其投资节奏。”"}],[{"start":119.66,"text":"你也许会问，股东和债权人是如何基于内容非常相似的发行备忘录得出截然不同的结论的。与其债券利差不同，SpaceX的股价——无论是按营收倍数还是EBITDA倍数计算——都暗示着其估值高得离谱。"}],[{"start":136.01,"text":"债权人给星链能够稳定覆盖现金流定价，而股东则把目光投向SpaceX旗下xAI近乎无限的增长潜力。这个AI业务目前EBITDA为负，在过去12个月里大约烧掉了200亿美元现金。"}],[{"start":152.07,"text":"股票和债券投资者如今都在进行某种“信仰式押注”，而且这些押注未来可能相互矛盾：一方面，他们相信SpaceX在需要时会收紧资本支出；另一方面，他们又押注该公司会为维持其先发优势而不计成本地为在太空建设数据中心等天马行空的项目砸钱。"}],[{"start":171.2,"text":"在一个理想的世界里（或者在信贷环境没那么宽松的情况下），债权人会直接把钱借给星链这一业务。星链是该集团的主要利润来源，2025年创造了逾70亿美元的EBITDA，在不计利息支出的情况下还产生了接近30亿美元的现金流。穆迪采用其“电信服务提供商评级方法”为该公司给出Baa1评级，承认星链的重要性。"}],[{"start":196.51,"text":"股东们对星链那些乏味的基本面兴趣不大，似乎更愿意逐字采信发行备忘录中的部分内容；例如，他们或许真的相信SpaceX宣称自己“发现了人类历史上最大、可实际开发的可服务总市场”，规模达28.5万亿美元。这个数字与美国国内生产总值(US GDP)大致相当，难道只是巧合？如果债权人据此“预测”来定价，SpaceX的定价利差或许会低于美国国债。"}],[{"start":223.82,"text":"SpaceX未来可能出现的各种结果，其带来的价值几乎都归股东享有。如果公司真的拿下其自己勾勒的可服务总市场的三分之一，其当前股价就算合理。在这种情形下，SpaceX债券对基准利率的收益率利差很可能会收窄，但上涨空间受限于基本的债券数学原理。股票可以飙升，但收益率却只能被压缩到一定程度。而持有到期的债权人最终也只能收回面值。"}],[{"start":254.32999999999998,"text":"另一方面，那些经历过2017年至2019年间马斯克旗下特斯拉(Tesla)几乎破产、其债券价格一度跌至面值约八折的债权人，非常清楚他这种怪才对债权人最多是一把双刃剑。债权人目前能做、也只应该做到的，大概就是认真对待SpaceX的资本结构和流动性指引。"}],[{"start":275.84999999999997,"text":"他们做得合适的一点，是把对这次债券发行的字面解读——在一些人看来几乎是魔法般的幻想——留给了股票市场去消化。债权人必须做好准备，随时提醒SpaceX其资产负债表承诺的严肃性。"}],[{"start":291.09,"text":"Barksdale可能持有本文提及证券的相关权益"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1782714816_4390.mp3"}