什么会终结这轮牛市？

{"text":[[{"start":6.85,"text":"作者是绝对战略研究中心(Absolute Strategy Research)联合创始人兼首席投资策略师。"}],[{"start":12.71,"text":"“这轮牛市还能持续多久？”正成为投资者面临的一个关键问题，尤其是在近期市场波动加剧的背景下。这个问题听起来简单，但仍是最难回答的问题之一。"}],[{"start":26.48,"text":"本轮牛市已经持续多年，并带来了异常可观的回报。自2022年10月以来，美国股市涨幅已超过100%。虽然2022年和疫情期间都曾出现短暂回调，但自2009年金融危机结束以来，整体涨幅已达到10倍。"}],[{"start":45.47,"text":"近期上涨主要受到两股力量推动：一是AI技术兴起带来了强劲盈利，二是货币政策环境相对温和。考虑到市场预计未来一年美国企业盈利将增长21%，再结合历史模式来看，美联储本应比目前市场定价所反映的幅度更大幅度地加息。如果在新任主席凯文•沃什(Kevin Warsh)领导下，美联储继续“落后于形势”，这将为牛市在短期内延续留下空间。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":74.02,"text":"投资者对美国股市的热情，已将估值推至极端水平。按过去12个月盈利计算，目前市场估值为28.4倍，较过去40年平均水平高出40%。若按过去10年平均的周期调整后盈利计算，估值达到41倍，较平均水平高出60%。"}],[{"start":95.38,"text":"即便考虑到市场预期AI相关利润将保持强劲，美国股市目前的预期市盈率也达到20.3倍，较历史平均水平高出约25%。这轮牛市的规模，也体现在其他偏高的估值指标上，例如市现率和市净率。"}],[{"start":112.71,"text":"这类估值水平过去很少出现，除非是在重大牛市见顶时。但高估值只是市场发生重大逆转的必要条件，并非充分条件。要打破当前强劲的上行动能，市场对利率、盈利和AI股票的基本预期必须发生重大变化。"}],[{"start":132.07999999999998,"text":"一个令人意外的地方是，伊朗战争并没有造成这种冲击。但近期油价上涨的幅度既不够大，持续时间也不够长，因此不足以显著损害经济活动前景，也不足以大幅推高利率预期。即便按近期峰值计算，油价涨幅也只有63%；相比之下，1990年油价曾上涨100%，1973年至1974年则曾上涨300%。"}],[{"start":158.08999999999997,"text":"一些投资者提出，美国利率升到什么水平，才会终结这轮牛市。我们看不到一个明显的利率触发点，会单独让市场感到不安。真正令市场不安的，始终是利率变动的速度和幅度。正如市场俗语所说：“牛市不会老死——它们是被谋杀的。”"}],[{"start":178.46999999999997,"text":"过去125年里，每一次重大牛市见顶之前，政策利率都曾大幅上升。但1907年、1929年、1973年和2000年这些从前期高估值水平开始的股市逆转，之前都伴随着重大政策转向，利率上升幅度在2至4个百分点之间，而不是目前期货市场所消化的0.5个百分点升幅。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":200.98999999999998,"text":"要让这轮牛市走向终结，AI“泡沫”的动能必须破裂。就目前而言，AI相关盈利仍然强劲，销售情况也保持健康。但许多投资者开始担心，AI资本开支扩张规模过大，并关注这对资本发行以及超大规模云服务商现金流的影响。"}],[{"start":221.21999999999997,"text":"到目前为止，投资者为Anthropic、OpenAI和SpaceX这类公司提供资金的意愿和能力依然很强。根据美联储数据，即便这些公司通过首次公开发行(IPO)合计融资2000亿美元，美国散户投资者仍有2.3万亿美元现金可供投资，美国机构投资者另有6万亿美元。这意味着，这些发行应当有足够资金承接，不至于对市场造成重大扰动。"}],[{"start":248.81999999999996,"text":"另一个担忧是，未来三年，AI超大规模云服务商的资本开支预计将达到2.5万亿美元，这可能给它们带来现金流压力。但在我们看来，互联网泡沫破裂带来的关键教训是，主要风险很可能来自AI行业潜在客户的现金流恶化。因此，投资者更应关注那些可能大量使用AI的行业，其盈利和现金流是否开始放缓，例如金融、制造、媒体、交通运输、教育和医疗保健行业。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":278.76,"text":"这轮牛市最终走向终结的关键在于，加息幅度达到足以冲击整个宏观经济中企业利润和现金流的程度。目前来看，这轮由AI驱动的牛市很可能还会延续。因此，虽然我们可能已经进入这轮牛市的终局阶段，但还没有真正走到终点。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1782897704_2965.mp3"}