{"text":[[{"start":8.18,"text":"今年过半之际，金融市场看来一切如常。"}],[{"start":12.469999999999999,"text":"对投资者来说，伊朗战争事实证明只是一个小插曲，被威胁要“入侵”的格陵兰（还记得那事吗？）也没在市场上留下什么明显痕迹。所有衡量股市表现的宽泛指标都一路缓步走高，一如既往地由“大科技”这一奇迹驱动。一切看上去都好得很，而金融市场的韧性总是超出人们的想象。"}],[{"start":34.97,"text":"对我们大多数人来说，这可是好消息。我知道自己的语气常带点挖苦，但这次我是认真的——大部分普通人接触金融市场，不外乎给养老金买点跟踪指数的被动基金，所以美国和全球股市涨将近10%，已经相当不错了，非常感谢。放心吧，睡个安稳觉。"}],[{"start":54.72,"text":"不过，在直观的市场表现背后，有两点值得关注。其一是“板块构造”正在发生变化——各类指数掩盖了一个严肃的重新思考：在未来数月乃至数年里，投资回报将来自何处。其二是，关于AI商业模式根基出现裂缝、其极度泡沫化特征，以及其在支撑金融市场方面居于核心地位的种种警告声，如今已汇成震耳欲聋的合唱。"}],[{"start":81.68,"text":"在第二点上，过去几周来自各个方向的警讯此起彼伏。它们来自公司债券市场：埃隆•马斯克 (Elon Musk) 旗下太空探索技术公司 (SpaceX) 新发行的债券，正遭遇以怀疑著称的债券投资者的冷眼。发行之初，这些债券获得了极为强劲的认购需求，但在一些人看来，这本身就是问题所在。安联 (Allianz) 的首席投资官表示，市场如此心甘情愿把钱交给马斯克，清楚表明我们已经从“健康繁荣、紧绷繁荣……进入泡沫区间”。不祥的是，这些债券自发行以来已走弱。"}],[{"start":119.63000000000001,"text":"央行家们也在忧心忡忡。当然，这本来就是他们的职责：识别金融稳定面临的风险，其中有些最终会成真，有些则不会。尽管如此，国际清算银行 (Bank for International Settlements) 最新发布的年度经济报告依然读来令人警醒，报告多处警告称，目前在AI领域的投资“亢奋”可能会逆转为一场崩盘。"}],[{"start":141.89000000000001,"text":"即便在股票市场上，情况不对劲也已显而易见。一直以来，让股市投资者感到安慰的是，飙升的股价有飙升的企业盈利预期作支撑。但如果如今连这种预期本身也是一个泡沫呢？"}],[{"start":157.51000000000002,"text":"券商潘默•利伯伦 (Panmure Liberum) 本周指出，如果将估值指标按当前明显过高的盈利预期进行调整，剩下的就是“一个在极大程度上超过美国历史上任何时期的泡沫。如果估值遵循正态分布（事实并非如此，因此不要作字面理解），这样的情况在所有月份中仅会出现0.00019%，也就是大约每43,432年才出现一次”。"}],[{"start":183.09000000000003,"text":"这并不是说金融市场会在短期内立刻崩盘，尤其是在伊朗战争虽不稳但实质性地趋于平息，压低了油价、减轻了各国央行大幅加息压力的情况下。真正能戳破泡沫的，是利率的“大幅跃升”。"}],[{"start":198.19000000000003,"text":"不过，金融市场表面之下的强大力量表明，投资者心里很清楚：有些事说不通。几个月前，在AI科技上竞相砸下天文数字的几家超大规模云服务商，是推高股指的主力。如今，“战争中唯一的赢家是军火商”这句老话正在应验。今年以来，微软股价已下跌近20%，Facebook母公司Meta下跌了11%。投资者开始不再相信这场AI支出狂欢未来真能变成现实收入，尤其是在这些技术的主要买家——大型企业——已经对高昂价格望而却步，转而使用更便宜模型的情况下。"}],[{"start":null,"text":"
"}],[{"start":237.40000000000003,"text":"曾经备受追捧的“瑰丽七股”——虽然并不完美，却一直是衡量超大规模云厂商表现的常用指标——今年过半时的表现略逊于英国政府债券，可谓一种不光彩的“勋章”。与此同时，费城半导体指数 (Philadelphia Semiconductor Index) 已大涨约80%，而韩国这个高度依赖芯片、波动剧烈的股市涨幅更甚。"}],[{"start":259.11,"text":"表明全新的投资叙事正在成形的迹象远不止于此。新兴市场股票的回报率是全球股票的两倍，很大程度上得益于芯片热潮。在美国，小盘股的表现大幅跑赢标普500 (S&P 500) 指数中那些“巨无霸”成分股，这表明投资者认为，那些在新技术领域起步较晚、规模较小的公司，反而可能获得最大的收益。"}],[{"start":282.73,"text":"那个怪异的阶段正在走向尾声：在此期间，金融市场一味奖赏那些拼命砸钱押注尚未经过检验科技的公司，如今芯片狂热也只是在靠余温勉力支撑。旧的AI交易已死，新的AI交易万岁。"}],[{"start":299.11,"text":"美国及全球股市温和、稳健、似乎刀枪不入的上涨走势，既令人欣慰，也带来莫大的安慰。但一切远没有这种走势所暗示的那般稳固。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1783140958_4089.mp3"}