{"text":[[{"start":9.17,"text":"在伦敦的国家美术馆(National Gallery)里，保罗•德拉罗什(Paul Delaroche)创作的一幅画格外震撼，画中简•格雷(Lady Jane Grey)即将被砍下头颅。这让我想起了太空探索技术公司(SpaceX)。"}],[{"start":20.52,"text":"德拉罗什以其极具写实感的绘画风格备受推崇，是拿破仑(Napoleon)之后一段时期法国最时髦的画家——直到照相机发明，他的画作售价暴跌，他便戏剧性地感叹：“从今天起，绘画已死。”那时候去买一幅德拉罗什绝不是一笔好投资——你本该去买德拉克洛瓦(Delacroix)。"}],[{"start":40.83,"text":"这正是那些“有内在价值”却没有现金流的资产的问题所在。你唯一能指望的，就是未来会有人愿意出多少钱——而一旦炒作退潮，这一点就可能发生变化。想想荷兰郁金香球茎、非同质化token、比特币，或者豆豆娃(Beanie Babies)。"}],[{"start":59.2,"text":"不过这些事可别跟埃德尔斯滕太太(Mrs Edelsten)说。虚伪如我，如今还假装自己买下那些雷蒙德•钱德勒(Raymond Chandler)一版书是出于“投资”。"}],[{"start":69.48,"text":"说回太空探索技术公司，以及它带来的关键教训——这一点看似不言自明，但显然并非如此：估值对任何投资都至关重要。长期取得良好投资回报，最可靠的方式就是遵循传统估值法则——简称OFVR(old-fashioned valuation rules)。"}],[{"start":86.72,"text":"我刚入行时，人们买股票主要看股息率。如果分红有可靠保障，这种做法还算行之有效。但对于那些把全部收益都拿去再投资的高速成长型科技股，这一套就行不通了。"}],[{"start":101.69,"text":"还需要采取其他措施。成长型投资者往往更关注现金流预期，价值型投资者则更多考虑资产负债表和资产状况。而我喜欢两方面都看。"}],[{"start":114.24,"text":"折现现金流——也就是你预期未来能产生的现金——必须成为股票价格的根基，并在你本可以把钱存进银行的情况下，为你承担的风险提供足够补偿。否则，就应当是另一种情况：公司资产的出售价值要高于企业价值，也就是市值加上债务。"}],[{"start":134.03,"text":"如果按照传统估值法则来给太空探索技术公司估值，我认为它值大约其首次公开募股定价的两成。这家公司现金流并不充裕。即便按照那些“拍脑袋”的数字来算——在这些假设下，埃隆能很快在太空中建好数据中心——股价也只是勉强接近一个合理水平，几乎没有任何上行空间来补偿你承担的巨大风险。这桩生意带着一股郁金香泡沫的味道。"}],[{"start":163.18,"text":"但太空探索技术公司并非唯一未能通过传统估值法则检验的企业。随着科技公司估值高度集中并大幅攀升，近年来坚持估值纪律的主动型基金经理，相比全球指数表现明显落后。"}],[{"start":179.03,"text":"我之所以认为长期坚持这些传统估值法则对你有利，主要有两个原因。最重要的一点是，当事情的结果不像你预期或希望的那样时，它们能发挥作用，避免你出高价、遭受严重损失。"}],[{"start":193.65,"text":"其次，它们还能帮助你发现那些目前不受青睐、但估值极具吸引力的股票。"}],[{"start":199.93,"text":"两年前我们曾指出，英特尔(Intel)股价大致在我们认为的公司内在价值附近交易，也就是其工厂、市场地位和知识产权本身的价值，尽管当时公司几乎赚不到什么现金利润。科技股通常是按现金利润的倍数来定价，以反映其增长潜力，很少有股票会接近其内在价值。因此，大多数科技行业分析师都给出了对英特尔的“卖出”评级。"}],[{"start":226.46,"text":"直到我们买入这些股票之后，新任首席执行官才上任，美国政府才入股，半导体晶圆代工业务的业绩也才开始好转。我们当时对这些变化一无所知——只是分析了如果情况有所改善，这些股票在上涨空间方面有多大潜力。"}],[{"start":243.96,"text":"如果你以长期（五年）为投资视角买入股票，一开始的买入价是否足够低，将对最终回报产生决定性影响。"}],[{"start":252.75,"text":"要有长远眼光，就得看穿当下这种荒谬的短期波动——股价此起彼伏。比如，美光科技(Micron)刚公布了亮眼业绩：季度利润暴增14倍，并发表了极为乐观的前景预期，股价开盘一度大涨逾10%。但这波上涨也只是把股价推回到四天前的水平而已！往往相比于五周后股价会在哪里，判断一只股票五年后应处于什么水平反而更容易。"}],[{"start":280.54,"text":"是的，科技股已经出现泡沫迹象，而太空探索技术公司首次公开募股或许标志着这一泡沫开始泄气。市场将如何消化OpenAI和Anthropic的首次公开募股，还有待观察。更大的公司还在路上：印度的Jio Platforms、字节跳动(ByteDance)、Waymo公司、Revolut公司和Stripe公司都在筹备上市。每家公司都有各自的投资逻辑。"}],[{"start":308.35,"text":"不过，在其余大量全球股票中，许多在按传统估值法则衡量时表现良好。以Prologis公司试图低价收购赛格罗(Segro)为例，英国地产股的交易价格已低于其资产价值。继施罗德(Schroders)和泰莱(Tate & Lyle)之后，易捷航空(EasyJet)最近也收到收购要约。就在美国科技企业不停发行新股之时，英国的上市公司却日渐稀少。在此前的文章中，我也提到过一些非科技领域的成长型公司，其估值同样得到传统估值法则的支撑，例如赛默飞世尔(Thermo Fisher)、Netflix和斯伦贝谢(SLB)。"}],[{"start":344.56,"text":"科技泡沫眼下可能正在消退，但这未必会冲击所有股票。如果你持有的是受到传统估值法则强力支撑的股票，那么从长期来看应当处于相当有利的位置。至少，这些规则为你提供了一套工具箱，以备将来情况比预期更棘手时使用。"}],[{"start":364.53,"text":"买股票不应该像在猜莫奈(Monet)、马奈(Manet)、德拉罗什还是德拉克洛瓦谁会成为明日风尚，也不该像在押注哪位科技界的万亿富豪能登上火星。要保持纪律性，把注意力放在估值上。"}],[{"start":378.76,"text":"西蒙•埃德尔斯滕(Simon Edelsten)是Goshawk资产管理公司(Goshawk Asset Management)的基金经理。他持有赛默飞世尔科技(ThermoFisher)、Netflix和斯伦贝谢的股份"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1783141720_4439.mp3"}