{"text":[[{"start":8.32,"text":"本文作者是Panmure Liberum董事总经理"}],[{"start":11.97,"text":"美国股市的估值再次逼近2000年互联网泡沫时期的高位。这本身就意味着未来发生重大亏损的风险正在上升，更糟的是，如今出现的这种极端估值，正值企业盈利远高于正常水平的时期。如果估值回归常态、企业盈利同时下滑，投资者的亏损可能会迅速滚雪球般扩大。"}],[{"start":35.05,"text":"耶鲁大学(Yale University)的罗伯特•席勒(Robert Shiller)教授将经周期调整市盈率(CAPE)推广为衡量标普500指数(S&P 500)长期前景的指标。今年5月，该比率一度超过40倍，再度成为市场焦点，这是自上去90年代末互联网泡沫见顶以来首次、也是唯一一次出现这种情况。"}],[{"start":53.709999999999994,"text":"这自然让人比较当下由AI革命性潜力推动的繁荣于1990年代由互联网革命性潜力驱动的繁荣。"}],[{"start":62.24999999999999,"text":"我个人认为，我们再一次进入了一个科技投资过度的时期。但每当有人把AI热潮与互联网泡沫相比较时，人们常提出的一个反驳是：支撑当前热潮的超大规模云计算企业和半导体公司利润丰厚，这与30多年前的互联网初创企业截然不同。"}],[{"start":81.36999999999999,"text":"但我怀疑，这本身并不是一个多有力的论据。这些公司不只是盈利，而是在赚取超常利润。若将席勒公布的标普500每股收益数据拟合成一条指数增长趋势线，目前的收益水平大约比趋势高出59%。在AI热潮于2023年初启动时，这一水平仅比趋势高出14%。实际上，大部分收益加速都发生在过去12个月。"}],[{"start":110.01999999999998,"text":"我们可以把当前和过去的估值及盈利标准化为Z分数(z-score)来进行比较。Z分数是科学和工程领域常用的指标，可以让我们比较量纲不同的变量。在我们这个案例中，Z分数将标普500的CAPE和每股收益与其长期平均水平进行比较，并将二者的差值除以历史波动率。数值为+1的Z分数意味着当前数值比正常水平高出一个标准差，而高于+2的数值通常被视为危险偏高，甚至可能处于泡沫区间。"}],[{"start":142.92,"text":"标普500当前的CAPE对应的Z分数为2.9，已明显处于泡沫区间。虽然不及1999年12月时3.3的极端水平，但也相差不大，而且它远高于1929年股市泡沫高峰时1.8的Z分数。"}],[{"start":160.01,"text":"但当今市场繁荣与互联网泡沫巅峰之间的真正区别，在于标普500每股收益的Z分数。2000年初，美国每股收益的Z分数为0.9，虽偏高，但不算太令人担忧，而且当时盈利提高主要体现在整体传统“旧经济”板块，而非当时炙手可热的科技股。如今，标普500每股收益的Z分数已达到1.8，几乎进入泡沫区间，而且这些盈利高度集中在与AI热潮相关的公司身上。"}],[{"start":null,"text":"
"}],[{"start":190.60999999999999,"text":"归结起来，我们眼下正处于估值泡沫之中，同时又正逼近盈利泡沫。目前的超常盈利也许能继续维持数年。“瑰丽七股”(Magnificent Seven)和其他大型科技股之所以能够在十多年里一直保持高企的利润率和盈利水平，是因为这些企业资产负担较轻，且其产品难以被客户轻易替代。"}],[{"start":211.79,"text":"但如果企业盈利恢复正常、回落到长期趋势水平——随着科技公司迅速提高资本支出，这种情况似乎越来越有可能——那么标普500当前的CAPE就不是40倍，而是大约64倍。那对应的Z分数将达到4.6。"}],[{"start":229.13,"text":"估值本身并不服从正态分布，但为了便于说明，我们不妨暂时作此假设。在这种假设下，Z分数为4.6意味着这一事件在所有月份中仅有0.00019%的发生概率，或者说平均每43432年才会出现一次。美国股市的确正处在一个极其特殊的时期。"}],[{"start":251.88,"text":"当然，这并不是说泡沫会立刻破裂。1990年代末的经验表明，科技繁荣往往能持续得比许多人预期的更久。但从分析结果来看，对长期投资者而言，风险已大于机遇。虽然我并不主张抛售美国科技股或整体减持美国股市，但我认为，投资者需要保持警惕，一旦大势逆转就要做好减仓准备。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1783331638_1981.mp3"}