{"text":[[{"start":7.74,"text":"本文作者是皇家国际事务研究所(Chatham House)“全球经济与金融项目”(Global Economy and Finance Programme)高级研究员"}],[{"start":14.120000000000001,"text":"随着伊朗战争结束，可以想见会有相当数量的额外资本流向新兴经济体。其中一部分将是“热钱”，即容易撤离的投机资金，流入的是在发展中国家资本市场上交易的短期票据。"}],[{"start":29.01,"text":"在国际金融体系中，投机资本的流动当然有其作用，但众所周知，其肆意流动造成过许多恶果：新兴经济体在20世纪八九十年代、长达20年的时间里反复遭遇金融危机，更近的还有2013年的“缩减恐慌”(taper tantrum)事件，都证明由此引发的波动可以造成多么严重的破坏。"}],[{"start":48.7,"text":"眼看着又要出现一轮资本流动的荣衰轮回，不免让人提出一个问题：有没有更好的办法能管理这种局面？一个或许有用的办法可能是：审慎运用资本管制。"}],[{"start":61.330000000000005,"text":"吸引资本流向新兴市场的“磁力”因这些国家信用状况的改善而更为强劲。标准普尔(S&P)的数据显示，2025年已经是连续第三年主权信用评级上调案例超过下调案例，这是自2000年代大宗商品繁荣时期以来未曾见过的持续上升趋势。"}],[{"start":80.51,"text":"支撑这一趋势的事实是，目前几乎看不到宏观经济失衡的迹象——比如巨额经常账户赤字，或价值被明显高估的币种。"}],[{"start":90.12,"text":"这在一定程度上是约十年来“美国例外论”的遗产。当时投资者更愿意去美国追逐机会，流入发展中国家的资金被压制。流入发展中国家的资金较少，意味着本币被高估的空间更小，经常账户赤字膨胀到不健康水平的可能性也随之降低。"}],[{"start":110.18,"text":"同样，近年资本流动枯竭，促使新兴市场的决策者变得更加灵活而自律。总体而言，通胀控制得当，尽管公共债务规模持续上升，但仍远低于发达经济体的水平。"}],[{"start":124.62,"text":"乐观者会认为，新兴经济体在过去几十年里为累积外汇储备所付出的努力，使其如今拥有了应对资本流动波动的工具。借助外汇储备，决策者可以在资本外逃时抛售美元，从而在资本流动方向逆转、形势对它们不利时，降低本币崩盘或出现违约的风险。"}],[{"start":145.42000000000002,"text":"但外汇储备作为保险的价值，取决于它们是如何积累起来的。比如说，如果储备的增加来自流入政府短期国债市场的短期、可轻易撤离的资金，那么这谈不上什么“自我保险”。流入多少，转眼就会迅速流出。"}],[{"start":161.9,"text":"此外，持有外汇储备本身可能代价不菲，因为储备资产的收益率通常低于政府为对冲储备对货币供应量影响而发行本国债券所需支付的利率。可以把这种“负利差”看作防范金融波动的保险成本——而这种成本在黄金身上尤为突出，尽管黄金作为储备资产的受欢迎程度正在上升。"}],[{"start":185.18,"text":"但决策者应自问，在已有其他选择的情况下，为这种“保险”付出高昂代价是否合理。"}],[{"start":192.04000000000002,"text":"下一轮资本流动繁荣有一个特点：这将是自2012年国际货币基金组织(IMF)发表其《机构观点》(institutional view)以来的头一轮资金流动繁荣。正是在这份文件中，国际货币基金正式承认，采取临时性、针对性的措施来限制资本流入，在某些时候可能有助于管理资本流动轮回。"}],[{"start":212.61,"text":"这标志着“资本账户原教旨主义”的终结。国际货币基金组织和美国财政部此前奉行该理念，主张在任何情况下，不受限制的跨境资本流动都最有利于全球福祉。"}],[{"start":226.41000000000003,"text":"希望限制投机性短期负债累积的新兴市场决策者可以考虑多种选项。这些措施包括“无利息准备金要求”，例如智利上世纪90年代实行的“无息准备金”制度(encaje)，即将一定比例的资金流入在一段时间内以零利率存放在央行；交易税；最低持有期；对某些类型的资金流入设定上限或配额；以及对银行外汇头寸错配施加限制。"}],[{"start":251.35000000000002,"text":"对于新兴经济体来说，积累外汇储备仍然很可能是防范资本流动波动的首要手段。但把这一做法奉为绝对信条可能十分危险。对短期投机资本实施适度而审慎的管制——可称之为“资本账户折衷主义”——理应在政策制定者工具箱中占有一席之地。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1783415238_4461.mp3"}