{"text":[[{"start":8.44,"text":"在过去几周里，全球最大的存储芯片制造商交出亮眼财报，股价却大幅下跌。这到底是怎么回事？"}],[{"start":17.54,"text":"周二，韩国最大企业三星(Samsung)预计，其第二季度利润将同比增长19倍。而不是增长19%，而是19倍。"}],[{"start":27.689999999999998,"text":"其股价下跌了10%。"}],[{"start":30.56,"text":"韩国记忆芯片制造商三星和SK海力士(SK Hynix)在MSCI新兴市场指数(MSCI Emerging Markets)中的权重各约为8%，台积电(Taiwan Semiconductor Manufacturing Company)的权重则约为15%。我不禁想知道，有多少投资者意识到，这一指数其实被三只高度相关的全球半导体股票所主导。"}],[{"start":49.15,"text":"一周前，美光科技(Micron)宣布季度利润增长15倍。其股价开盘一度上涨15%，至1240美元，抹去了业绩公布前相近幅度的跌势。两周后，股价已跌至948美元。"}],[{"start":65.31,"text":"如果你觉得这一切相当不公平——发布亮眼的盈利预测，换来的却是股价暴跌——这种看法也可以理解。但投资者必须警惕那些容易出现此类反转行情的板块。"}],[{"start":78.68,"text":"众所周知，半导体行业具有高度周期性，繁荣之后往往紧跟低迷。美光科技首席执行官桑贾伊•梅洛特拉(Sanjay Mehrotra)试图辩称，受AI推动的高速存储芯片需求激增，已经终结了这一周期。但到目前为止，市场并不认同这一说法。"}],[{"start":97.42,"text":"回顾美光科技过去15年的股价走势，可以清楚看到其高度周期性。买入该股的最佳时点分别是2016年2月（10美元）、2019年5月（32美元）和2022年12月（52美元）。在2016年和2022年，下一财年的预期收益为负，因此市盈率为无穷大；而在2019年，市盈率为13倍。"}],[{"start":122.87,"text":"在这两个日期之间，股民最好的抛售时点是2018年5月（股价57美元，当时市盈率为4.6倍）和2021年12月（股价91美元，市盈率为11.6倍）。需要卖出时，市盈率往往看起来很低；而真正该考虑买入这只股票时，市盈率看起来却很高，甚至无限高。"}],[{"start":null,"text":"
"}],[{"start":143.92000000000002,"text":"这看上去有悖直觉，但逻辑上说得通。高度周期性的公司在盈利高峰期，市盈率往往显得偏低；等盈利开始下滑（本例中甚至转为亏损）时，股价与盈利之比反而会不断被抬高。"}],[{"start":158.52,"text":"具备这些基本特征的其他行业还包括水泥业。制造商的市场力量往往体现在本地而非全球层面。由于水泥长途运输成本高，每个地区能够真正提供稳定供应的水泥公司并不多。然而，水泥公司在价格高企时往往过度扩建产能，一旦周期反转，就会陷入产能过剩、成本高企的困境。"}],[{"start":183.42000000000002,"text":"半导体行业也有类似的名声，尤其是在存储芯片产能方面。大约在2005年前后，闪存产能出现过剩，此前智能手机和数码相机需求激增带动了一轮繁荣。价格一路下跌，甚至跌到低于DRAM的价格——DRAM是一种更早期的内存，你的笔记本电脑里用的就是这种，价格更低但速度更慢。于是，厂商通过增加闪存出货来消化过剩产能，但这也挤压了DRAM的出货量。"}],[{"start":214.16000000000003,"text":"市场普遍认为，多余的闪存产能多由三星建设，该公司或许在明知会挤压利润率的情况下，仍执意追求销售增长。SK海力士刚刚通过美国存托凭证配售融资280亿美元。美国存托凭证是一种海外公司在美国上市的形式，能让美国投资者更方便持有其股票。此次募资的目的，是为大规模新建产能提供资金——这不免让人想起以往存储芯片行业的周期性起落。"}],[{"start":245.35000000000002,"text":"从美光科技的报告和财报中，还有最后一个细节格外醒目——管理层选择将9月作为财年年终日，而大多数公司通常以12月为财年结束。9月结账总会引发疑问，这一安排似乎是为了在美光科技财务压力最小的时候呈现其财务状况。"}],[{"start":264.97,"text":"美国大多数可能需要这类芯片的电子产品，都集中在感恩节前后销售——那时黑色星期五零售折扣季正式开启。美光科技会在此之前一段时间，将其大部分芯片库存发运给制造商，因此商店里的货源十分充足。因此，它的财务报表往往会呈现出低库存、高现金、营运资本低于公司全年平均水平的情况。"}],[{"start":290.85,"text":"对一个身处如此强周期性行业的公司而言，这意味着如果不做深入分析，其真实财务风险要高于表面印象。杠杆会让景气时期看上去更加亮丽，但也会让低迷时期变得极为糟糕。"}],[{"start":305.96000000000004,"text":"从现在起，这些股票将何去何从？恐怕我不会做任何预测。如果这波AI热潮能持续很多年，这些高性能存储器制造商赚大钱的周期就会比平常长得多，新建产能也就说得过去。"}],[{"start":321.92,"text":"然而，如果这些芯片的最终买家——AI超大规模厂商——无法把收入提升到足以负担所有这些设备的水平，这场繁荣就可能演变为萧条。AI领域收入实现强劲增长是情理之中，关键区别在于只是“强劲”，还是“强劲到足以付清账单”——而这些账单的数额极其庞大。"}],[{"start":343.97,"text":"目前，市场在进一步“秒批”资金之前，想先看到更多有关AI故事的实质内容。记忆力较长的投资者不会只想到存储芯片股的周期起落，这一轮也可能让人联想到2000年。当年互联网门户网站股票（Freeserve、Tiscali等）见顶之后，资金热度转向了网络建设企业——思科(Cisco)、巴尔的摩技术公司(Baltimore Technologies)、Colt。"}],[{"start":368.82000000000005,"text":"一旦股价不再创出新高，一切也就结束了。"}],[{"start":372.76000000000005,"text":"西蒙•埃德尔斯滕(Simon Edelsten)是Goshawk资产管理公司(Goshawk Asset Management)的基金经理。他持有赛默飞世尔科技(Thermo Fisher)、Netflix和斯伦贝谢(SLB)的股份。 "}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1783773642_4744.mp3"}