{"text":[[{"start":9.97,"text":"作者曾任欧洲央行(European Central Bank, ECB)执行委员会委员，亦曾担任法国兴业银行(Société Générale)董事长"}],[{"start":16.6,"text":"过去几个月，大多数发达经济体的长期利率大幅上升。这引发了金融市场的担忧，尤其是债券持有者的担忧，并进一步推高收益率，形成恶性循环。"}],[{"start":29.18,"text":"在欧洲，2011年至2012年危机的阴影再次浮现。最明显的迹象之一，是核心国家与外围国家政府债券之间的息差不断扩大；这一次，市场将法国视为外围国家的一员。"}],[{"start":43.019999999999996,"text":"在许多方面，欧洲经济如今所处的境况已大不相同。欧洲央行应对金融市场紧张局势的能力大幅提升，这类紧张局势可能危及单一货币的完整性。欧洲央行拥有应对收益率飙升的债券购买工具和计划。"}],[{"start":60.449999999999996,"text":"不过，对观察人士和市场参与者而言，更难理解的是：在当前市场承压之际，欧洲央行为何仍在实施量化紧缩政策，即资产负债表持续收缩——资产到期后不再进行再投资，尤其是不再补充到期的政府债券。这意味着，在长期利率已经面临上行压力之际，政府债券净供给中更大一部分必须由私人投资者吸收。"}],[{"start":85.58,"text":"这项政策于2023年3月启动，旨在经历前十年的扩张后，让中央银行的资产负债表规模“恢复正常”。当时，其他中央银行也采取了类似做法。不过，鉴于市场走势，其他中央银行后来已中断或调整了这一做法。"}],[{"start":104.50999999999999,"text":"原因在于，央行缩减资产负债表的过程可能存在利弊，而在作出决定时，这些利弊或许并未得到充分考虑和公开辩论。对此有必要进行审慎评估。"}],[{"start":117.10999999999999,"text":"新任美联储主席凯文•沃什(Kevin Warsh)组建了一个由三位知名经济学家领导的工作组，着手为美联储做同样的事情。相比之下，在欧元区，央行将回归常态描述为一种“义务”，其动机显然更多源于对金融危机前那个世界的怀念，而不是严谨的分析。事实上，央行资产负债表的规模本身并没有什么“正常”可言，尤其是在经济和市场的基本状况随着时间推移发生根本性变化之际。"}],[{"start":147.10999999999999,"text":"金融危机以来发生的变化之一是银行监管。出于审慎考虑，金融机构如今必须持有大幅增加的高质量流动资产，包括政府债券。如果银行再次被要求通过追加抵押品、从央行获取流动性，将进一步推高收益率。"}],[{"start":166.02999999999997,"text":"另一个例子是政府债券做市结构的变化，非银行机构——包括对冲基金在内——发挥着越来越重要的作用。这一变化源于金融危机后的监管措施，当流动性趋紧时，会使市场面临压力，美国国债市场发生的数次事件就说明了这一点。"}],[{"start":184.27999999999997,"text":"此外，如果银行必须通过再融资操作，以高于最低准备金利率的利率从央行获得流动性，就会给银行体系造成成本，而这笔成本最终将由银行客户承担。"}],[{"start":196.89999999999998,"text":"这还会激励银行增持政府债券，从而与降低银行—主权债务恶性循环风险的目标背道而驰。所谓银行—主权债务恶性循环，是指债务危机令主权债券承压，进而导致银行陷入不稳定，并增加政府出手纾困的风险。"}],[{"start":215.64,"text":"欧洲央行的回应是，量化紧缩(QT)步伐相对缓慢；尽管新流动性框架的大体原则已经确定，但量化紧缩转型的具体时点和参数调整仍不确定。然而，这增加了额外的不确定性，并进一步推高了欧洲长期利率。"}],[{"start":232.57999999999998,"text":"在当前形势下，鉴于通胀是首要关切，货币政策主要应通过传统工具——短期政策利率来实施。"}],[{"start":240.88,"text":"改变资产负债表规模应被视为一种次要工具。这实际上可能产生目前尚未被充分理解的不良影响。因此，出于审慎原则，在金融市场恢复更加稳定的环境之前，应暂缓量化紧缩，同时利用这段时间进一步了解其对金融市场的影响。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1791221904_8722.mp3"}