{"text":[[{"start":11.35,"text":"上周，数十万人涌上法国街头，抗议拟议中的预算削减之际，债券市场也明确表达了对该国公共财政状况的强烈不满。"}],[{"start":21.310000000000002,"text":"教师、护士和公务员举行游行，抗议他们所谴责的难以承受的紧缩政策。这场示威体现了公众的愤怒，可能使政府控制财政赤字的计划功亏一篑。与此同时，该国债券遭到猛烈抛售，借款成本逼近5%，创下近四分之一个世纪以来的最高水平。"}],[{"start":42.97,"text":"巴黎一名抗议者高举的一块标语牌上写着：“学校没有钱，国家没有未来。”愤怒的学生采取了更激进的行动，关闭法国各地的高中，与警方发生冲突并纵火破坏，导致5,000人被捕。"}],[{"start":58.379999999999995,"text":"法国夹在两股力量之间：一边是走上街头、要求政府增加资金投入的抗议者；另一边是债券市场上的“惩戒者”，他们通过做空法国国债，惩罚被认为财政不负责任的行为。"}],[{"start":71.46,"text":"如今，法国的借款成本不仅高于意大利和希腊；越来越多的大型法国企业获得的市场利率也低于法国政府。在七国集团(G7)国家中，法国受伊朗战争引发的债券抛售冲击最大。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":86.39999999999999,"text":"皮埃尔•莫斯科维奇(Pierre Moscovici)曾在2012年欧元区危机尾声担任法国财政部长。他说：“我们已经陷入一场缓慢发酵、深层且结构性的危机。法国或许大到不能倒闭，但还没有大到让金融市场无法惩罚。”"}],[{"start":103.57999999999998,"text":"随着围绕预算的对峙加剧，紧张局势不断升温；该国正准备迎接4月总统选举，这场选举可能最终演变成极右翼与激进左翼之间的正面对决。"}],[{"start":115.09999999999998,"text":"投资者担心，该国可能陷入全面债务危机，不仅冲击法国经济，还可能动摇欧元区。"}],[{"start":122.33999999999997,"text":"周一，欧元兑美元跌至17个月来的最低水平，原因是市场日益担忧法国债券遭抛售将对欧元区产生影响。"}],[{"start":131.67,"text":"法国央行(Banque de France)行长艾曼纽尔•穆兰(Emmanuel Moulin)表示，市场动荡“严重且令人担忧”，但他仍认为法国能够重回正轨。"}],[{"start":139.67999999999998,"text":"穆林告诉英国《金融时报》：“无论谁当选总统，都将面临这样的局面：利率高企，偿债成本高昂，必须将赤字降至3%以下，同时还必须削减债务。”"}],[{"start":151.42999999999998,"text":"“如果我们不采取行动，确实存在被不断上升的利率逐步扼杀的风险。我们必须掌握自己的命运。”"}],[{"start":159.45999999999998,"text":"目前，法国债务已达到3.5万亿欧元，约占国内生产总值的120%，远高于欧元区平均水平。偿债成本迅速攀升，已超过教育或国防支出，成为政府最大的单项支出。"}],[{"start":174.82999999999998,"text":"仅一个月内，法国借款相对于超安全的德国国债所需支付的额外利率——这一衡量投资者担忧程度的关键指标——就飙升了近三分之二。在10年期债券上，这一利差目前约为1.4个百分点，正逼近欧元区债务危机期间的高位。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":192.89,"text":"即使法国政府上周公布了旨在紧缩开支的2027年预算方案，法国国债遭抛售的势头仍在延续。"}],[{"start":201.20999999999998,"text":"一些人认为，在最糟糕的情况下，欧洲央行(European Central Bank, ECB)可能被迫出手纾困。但这可能以要求实施结构性改革为代价，包括削减养老金支出——法国民众长期以来一直反对这一做法。"}],[{"start":215.54,"text":"富达国际(Fidelity International)基金经理迈克•里德尔(Mike Riddell)表示：“法国一直在梦游般地走向金融危机。更广泛的金融市场似乎开始注意到这一点。”"}],[{"start":225.78,"text":"

预算摊牌

"}],[{"start":227.43,"text":"在巴黎，法国现任及前任部长淡化了法国可能陷入全面债务危机的说法。他们称，法国拥有坚实的经济和制度基础，包括较高的国内储蓄率、可靠的税收征管能力以及稳定的银行业。"}],[{"start":242.82,"text":"他们表示，随着全球债券市场遭到抛售，法国并非唯一一个面临长期收益率上升的国家；长期收益率与债券价格走势相反，而且法国的基本面也没有在一夜之间恶化。债券拍卖仍持续获得超额认购。"}],[{"start":259.25,"text":"法国央行行长穆兰说：“法国不是欧元区危机期间的希腊。如果法国今年能够像政府提议的那样通过一份削减支出、缩小赤字的预算，金融市场就会因这一财政整顿的具体举措而感到安心。”"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":274.46,"text":"他补充说，猜测欧洲央行是否会出手援助法国并非问题的关键：“保障机制就在法国国内，取决于法国民众及其民选代表是否认识到有必要修复公共财政。”"}],[{"start":287.07,"text":"但在埃马纽埃尔•马克龙(Emmanuel Macron)担任总统的9年间，债务增加了逾1万亿欧元。马克龙原本推行有利于企业的改革，但很快转而大举支出，以减轻一场又一场危机的冲击。"}],[{"start":300.75,"text":"自马克龙于2024年宣布提前举行议会选举以来，悬浮议会造成的僵局已将预算辩论变成堑壕战，导致两位总理相继下台，并使财政赤字连续三年维持在国内生产总值的5%以上。"}],[{"start":315.39,"text":"与德国国债(German Bunds)的利差迅速扩大，增添了新的紧迫性。"}],[{"start":320.03999999999996,"text":"莫斯科维奇说：“这正是你能清楚看到欧元为法国提供保护的地方。如果我们仍然实行各国货币体系，利差将会更高。”"}],[{"start":330.21999999999997,"text":"一些投资者认为，不断上升的借贷成本带来的痛苦，以及形势可能进一步恶化的风险，或许会迫使法国财政政策重回正轨；这就像前英国首相利兹•特拉斯(Liz Truss)在2022年面临英国国债危机时，放弃了没有资金来源支撑的减税措施一样。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":347.53,"text":"事实上，法国首相塞巴斯蒂安•勒科尔努(Sébastien Lecornu)上周提出了一项规模达430亿欧元的削减支出和增税方案，用于编制明年预算，其中包括限制养老金上涨以及部分冻结公务员薪资等不得人心的措施。"}],[{"start":361.97999999999996,"text":"马克龙敦促勒科尔努大刀阔斧地削减开支，以彰显决心并稳定金融市场。风险在于，拟议的削减措施越大、越不得人心，勒科尔努领导的少数派政府就越容易被议会推翻——尤其是在反对派正为明年的总统选举做准备之际。"}],[{"start":380.69999999999993,"text":"尽管法国政府拥有强行通过预算案的宪法工具，但以法令形式通过预算案将是前所未有之举，并会激化反对派的反弹。"}],[{"start":390.3399999999999,"text":"如果政府在可能持续到年底的预算辩论期间垮台，债务市场几乎肯定会再度剧烈动荡。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":397.4899999999999,"text":"无论如何，投资者对预算能否通过削减支出，实现勒科尔努提出的目标——到2027年将财政赤字降至国内生产总值的5%——持怀疑态度。今年，赤字预计将升至5.4%，而非如原先所希望的那样保持稳定，原因是经济放缓以及借贷成本上升。法国曾承诺，到2029年将财政赤字重新控制在欧盟规定的国内生产总值3%以内；目前来看，这类目标显然遥不可及。"}],[{"start":429.5399999999999,"text":"明年的总统竞选增添了更多不确定性。"}],[{"start":433.44999999999993,"text":"民调领先的极右翼政治人物马琳•勒庞(Marine Le Pen)近期承诺在五年内削减1,250亿欧元预算，试图安抚金融市场和选民。"}],[{"start":443.0999999999999,"text":"债券遭到抛售之际，她呼吁将国家债务上限设定为国内生产总值的60%——仅为当前水平的一半——以使国家“从金融、经济和道德危机的边缘”拉回来。"}],[{"start":455.4199999999999,"text":"但她也在竞选中主张降低部分人群的退休年龄，并大幅削减能源和食品等必需品的增值税(VAT)税率——这可能令债务增加数百亿欧元。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":465.5199999999999,"text":"一个重大问题是，如果当选，她是否会走意大利总理焦尔贾•梅洛尼(Giorgia Meloni)的道路。梅洛尼在2022年上台之际成功平息了市场的担忧。"}],[{"start":477.23999999999995,"text":"一位大型债券投资者谈到勒庞及其他民粹主义者时说：“除非你认为他们极端到愿意把整个局面都搞砸，否则我认为某种本能的谨慎会占上风。”"}],[{"start":488.3299999999999,"text":"与此同时，那些呼吁严守财政纪律、立场更为主流的中间派和右翼候选人在民调中表现不佳。"}],[{"start":496.9199999999999,"text":"民调显示，极左翼领导人让-吕克•梅朗雄(Jean-Luc Mélenchon)距离在假设情境下与勒庞进入第二轮角逐仅一步之遥，但民调也表明，他将在第二轮投票中遭到压倒性击败。这名前托洛茨基主义者近日宣称，法国央行持有的法国国债可以被“付之一炬”，或者在不产生任何后果的情况下予以取消。债务投资者对此感到惊恐：如此激进的想法竟然会出现在公共辩论中。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":525.5899999999999,"text":"然而，欧元区第二大经济体法国的财政困境正在恶化。法国自1974年以来就没有实现预算平衡；即使不计利息支出，自2002年以来也年年出现财政赤字。"}],[{"start":539.8499999999999,"text":"提高税收以应对不断上升的偿债成本也可能十分危险。税收负担已达到国内生产总值的44%，位居全球最高水平之列；由富裕国家组成的经济合作与发展组织(OECD)平均水平为34%。"}],[{"start":556.5299999999999,"text":"养老金几乎吞噬了四分之一的公共支出。按经合组织标准，法国退休人员离开劳动力市场的时间更早，领取的福利也相对优厚。任何延后退休年龄的尝试都会引发愤怒的抗议。"}],[{"start":572.5799999999998,"text":"埃里克•隆巴德(Eric Lombard)去年曾任法国财政部长。他表示，如果不提高退休年龄并减少失业，就不可能改善公共财政。“法国的根本问题是，我们工作得不够多。”他说。不过他补充道，如果就业人数增加、福利待遇受到削减，“运气好的话，五年内我们就能扭转局面”。"}],[{"start":596.0499999999998,"text":"一些人认为这只是痴心妄想。"}],[{"start":599.0999999999998,"text":"瑞万通博资产管理(Vontobel Asset Management)投资主管安德鲁•杰克逊(Andrew Jackson)说：“法国历来试图减少挥霍，却总是未能如愿。”"}],[{"start":606.9699999999998,"text":"但他也警告说，削减支出可能会冲击该国本已“疲弱”的经济增长，进一步加剧债务压力。"}],[{"start":614.4199999999998,"text":"

恶性循环

"}],[{"start":616.2399999999999,"text":"法国经济地位的下降，在债券市场上的表现最为明显。"}],[{"start":621.43,"text":"法国长期凭借其安全地位，被视为欧元区“半核心”借款方，其债券相对于德国国债(Bunds)的利差幅度不大。相比之下，意大利、希腊等债务问题国家由于债务风险更高、利差更大，被贴上欧元区“外围”标签。"}],[{"start":638.38,"text":"法国的政治僵局和不断恶化的债务状况已令形势大不相同。一系列评级下调推高了法国的借贷成本：该成本于2024年末超过希腊，并于去年超过意大利。如今，投资者将法国称为“新的边缘国家”。"}],[{"start":656.55,"text":"尽管政府拥有增税权力，但如今其借款成本已高于路威酩轩(LVMH)等法国大型跨国企业，以及制药公司赛诺菲(Sanofi)。高盛(Goldman Sachs)称，截至9月底，超过四分之一的法国投资级企业，其债券收益率低于可比政府债务的收益率。"}],[{"start":674.06,"text":"自疫情结束以来，所有西方主要经济体都经历了借贷成本上升。基准利率已从新冠疫情时期的低位回升至更为正常的水平。各国央行取消大规模资产购买计划之际，主权和企业借款人的债券发行量也达到创纪录水平；与此同时，日本投资者还减少了对法国债券及其他欧元区债务的投资。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":698.7399999999999,"text":"自伊朗战争爆发以来，这一现象加速发展；与此同时，各国央行提高利率，以应对油价上涨引发的通胀。"}],[{"start":707.4399999999999,"text":"但在主要债券市场中，法国所受冲击最为严重，因为投资者要求大幅提高风险溢价，以补偿法国公共财政风险日益上升所带来的风险。"}],[{"start":718.06,"text":"评级机构Scope上月下调法国政府债务评级时表示，收益率上升将“进一步限制财政灵活性，并加大稳定公共债务所需调整的幅度”，从而损害法国经济。本月底穆迪(Moody's)将进行评级审查，这将是又一项考验。"}],[{"start":734.9799999999999,"text":"市场利率传导至各国偿债成本需要时间，但法国的偿债成本已经高得令人难以承受。政府预计，今年利息支出将达到790亿欧元，2027年将达到910亿欧元，相当于国内生产总值的2.9%。"}],[{"start":752.4399999999999,"text":"即便如此，这些数字仍是基于低于当前市场水平的收益率得出的；其假设是，2027年及以后10年期政府债券的平均收益率为4.3%。自这些数字计算出来以来，收益率已升至4.8%以上。摩根士丹利(Morgan Stanley)的分析师表示，收益率高于这一假设，是“未来几年利息支出的重大上行风险”。"}],[{"start":776.9,"text":"一些观察人士担心，法国正陷入一种自我实现的恶性循环：偿债成本上升，导致该国赤字扩大，投资者随后作出反应，进一步推高债券收益率和债务成本。"}],[{"start":789.02,"text":"

欧洲层面

"}],[{"start":790.84,"text":"法国债券与欧洲邻国债券之间的息差不断扩大，引发了市场对欧洲央行可能介入的猜测。"}],[{"start":798.8000000000001,"text":"法国政府官员和一些反对派人士私下表示，这种外部干预或许是迫使政府大幅削减支出的唯一途径。"}],[{"start":807.1400000000001,"text":"与法国政府保持非正式联系、且对法国企业颇具影响力的顾问阿兰•明克(Alain Minc)认为，危机甚至可能在总统选举前进一步恶化。"}],[{"start":817.07,"text":"他说：“投资者将要问自己的问题是，在总统选举前，欧洲央行是否准备好在不附加任何条件的情况下支持法国。仅仅是人们提出这个问题，就会让危机进一步恶化。”"}],[{"start":830.7,"text":"债券投资者还在讨论，法国国债收益率相对德国国债收益率达到何种水平，才会迫使欧洲央行出手，以平抑决定欧元区经济状况的金融市场。"}],[{"start":842.2700000000001,"text":"多数人认为，如果法国出现严重的风险蔓延，并波及其他欧洲债券市场，央行尤其可能采取行动。"}],[{"start":850.5200000000001,"text":"道明证券(TD Securities)策略师普贾•库姆拉(Pooja Kumra)上周在一份报告中写道：“这一行动已不再只是针对法国。”随着欧洲债券与债务市场其他领域的债券一同遭到抛售，“更广泛的金融环境收紧可能需要欧洲央行采取更有力的应对措施，以帮助稳定市场。”"}],[{"start":870.1000000000001,"text":"欧洲央行可能需要市场出现规模大得多的抛售，才会采取行动，但投资者意识到，法国的政治局势可能会放大风险。"}],[{"start":879.2900000000002,"text":"资产管理巨头先锋集团上周警告称，各政党在4月总统选举前的“哗众取宠”可能威胁到勒科尔努预算提案中提出的财政调整。届时，欧元区各国之间的利差可能扩大。"}],[{"start":893.6400000000002,"text":"在这种情况下，欧洲央行购买大量债券的能力可能成为最终的后盾，理由是市场相信这家央行不会允许一个大型欧洲经济体陷入全面债务危机。"}],[{"start":905.2400000000002,"text":"欧洲央行行长克里斯蒂娜•拉加德(Christine Lagarde)曾任法国财政部长。过去，当各国借贷成本出现差异时，她一直不愿作出反应。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":915.6000000000003,"text":"出任欧洲央行行长数月后，她于2020年3月对记者表示，让“利差收窄”并非央行的职责。这番话引发了市场的短暂动荡，直到她几乎立即收回这一说法后，动荡才有所缓解。"}],[{"start":930.5100000000002,"text":"两年后，欧洲央行宣布已设计出一项紧急购债工具，以应对债券价格出现“无正当理由”和“无序”的波动；该行称，这种波动“严重威胁货币政策的传导”。"}],[{"start":942.8800000000002,"text":"这项所谓的传导保护工具(Transmission Protection Instrument)详情不透明，迄今也从未启用。分析人士认为，启动门槛很高；2022年夏季，意大利与德国的国债利差一度飙升至2.5个百分点，比目前法国与德国的利差高出一个多百分点，但欧洲央行当时并未介入。"}],[{"start":961.7400000000002,"text":"欧洲央行表示，只有奉行“稳健且可持续的财政和宏观经济政策”的国家，其债券才会成为该工具的购买对象；对法国而言，这一论点可能难以成立。荷兰国际集团(ING)的卡斯滕•布热斯基(Carsten Brzeski)表示：“如果利差扩大却没有明确的财政整顿努力，就不会触发TPI。”"}],[{"start":982.4300000000003,"text":"摩根士丹利欧洲区首席经济学家、欧洲央行前官员延斯•艾森施密特(Jens Eisenschmidt)表示，他猜测，欧洲央行管理委员会“宁愿不要动用TPI”，这凸显出紧急购债行动的政治敏感性。他还指出，“迄今几乎没有证据”表明借贷成本上升正在使央行的货币政策偏离轨道。“但欧洲央行肯定会密切监测这一情况。”"}],[{"start":1006.7800000000003,"text":"一些内部人士认为，欧洲央行转入危机模式只是时间问题。高层很快可能发生变动。拉加德的任期将于2027年10月正式结束，但她最近表示，自己可能会“在任期结束前几个月离任”。"}],[{"start":1023.5500000000003,"text":"一位欧洲前央行官员补充说，该机构的下一届领导层必须在防止危机与加剧危机之间谨慎拿捏分寸：“下一任欧洲央行行长在任期内很可能需要在某个时候买入法国政府债券。”"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1791417462_4620.mp3"}