{"text":[[{"start":7.94,"text":"作者是巴克斯代尔投资管理公司(Barksdale Investment Management)的债券投资组合经理，也是《信用投资者手册》(The Credit Investor’s Handbook)的编辑"}],[{"start":14.99,"text":"有时，债权人会觉得自己是屋里唯一成熟理性的人。在AI热潮推动股市走高之际，“债券义警”正推高美国国债收益率，而信贷市场则在下调与数据中心相关债务的估值。"}],[{"start":29.55,"text":"股票分析师或许能凭借乐观的盈利预测获得报酬，但债权人能指望的最好结果，也不过是在债券持有至到期时按面值收回本金。"}],[{"start":39.72,"text":"因此，他们会关注细节，而魔鬼一如既往地藏在细节之中。例如，超大规模云服务商为建设AI基础设施所承担的债务备受关注，甚至被指挤占了对美国国债的需求；债权人则以一贯的极客作风更进一步，仔细审视租赁等表外义务。"}],[{"start":58.94,"text":"任何称职的信贷分析师都会在计算资产负债表时计入租赁义务，用金融术语来说，就是将其资本化——即使发行人并未这样做。我们这样做并非为了充当说教者；与债券票息一样，经营租赁通常不能在破产程序之外取消。零售商进入《破产法》第11章程序后，代表优先无担保债权人的委员会中，出租方代表通常会与无担保债券持有人和贸易债权人同席。这三类债权人的受偿顺序“同等”(pari passu)，也就是说，他们的债权地位平等。"}],[{"start":94.11,"text":"正如《信用投资者手册》所述，美国引入ASC-842会计准则后，常用的粗略计算方法是将资产负债表中的经营租赁负债计入债务，再除以EBITDA加租金，从而得出“租赁调整后杠杆率”。"}],[{"start":109.15,"text":"随着超大规模云服务商从现金奶牛转变为净借款方，用投资级债务为数据中心建设融资，其账目处理并不复杂。债券的金额、到期日和票息都是固定且明确的。今年早些时候，Meta发行了250亿美元债券，分析师随即将这笔金额计入其债务负担，并在现金流预测中纳入新增利息支出。"}],[{"start":133.44,"text":"但去年Meta与私募资本公司蓝鸮资本(Blue Owl)成立合资企业，计划在路易斯安那州建设一座名为Hyperion的大型数据中心时，情况就没那么简单了。这项安排以及其他超大规模云服务商的租赁义务都不透明，部分原因是相关数据中心大多仍处于建设阶段，因此尚未计入资产负债表中的经营租赁负债。"}],[{"start":156.41,"text":"我们对这些项目的了解并不令人安心。比如，Meta在最新季度报告中披露，尚未开工的项目未来租赁义务约为3,470亿美元。相比之下，截至2025年底，其资产负债表内债务仅为840亿美元。"}],[{"start":173.42,"text":"这3470亿美元并非资产负债表上确认的经营租赁负债；Meta会在每项租赁投入使用时，采用折现率计算其负债现值。但要将这一数额压低至1000亿美元以下，折现率必须达到两位数。"}],[{"start":188.79,"text":"全面的租赁披露仅需每年进行一次。因此，在2026年这样数据中心租赁激增的年份，债权人可能会在Meta的下一份年报中发现令人不快的意外。即便年报提交后，披露内容也未必能提供多少有用信息。门店租约相对标准化，而数据中心租约则各不相同，见过一份数据中心租约，也就只见过这一份。"}],[{"start":214.26,"text":"尽管Meta尚未给出2026年之后的明确资本支出指引，但卖方分析师预计，到2028年资本支出将超过5000亿美元，超过Meta的预期经营现金流。无论相关融资采取租赁负债还是债务的形式，Meta及其关联实体（如未来成立的Hyperion等实体）未来几年都将定期重返信贷市场。"}],[{"start":236.56,"text":"债务和租赁义务，以及Meta的EBITDA和经营性现金流增长等多项因素交织在一起，使人难以判断其资产负债表的走向。到2028年底，Meta经租赁调整后的杠杆率的波动范围，比AA评级信用债通常的波动范围更大。难怪Meta的债券——我所在的公司并未持有这些债券的多头或空头头寸——表现得更像是威瑞森(Verizon)BBB评级中最高一档的债务。市盈率则不在同一水平：Meta的市盈率是威瑞森的两倍多。"}],[{"start":269.41,"text":"历史表明，股市往往会忽视表外义务，甚至可能对此乐见其成，直到出现拐点。债权人或许不确定该如何准确核算Meta承担的租赁义务，但他们最可能的估算会体现在模型中，并最终反映在他们持有Meta债券所要求的利差上。等到股票分析师开始邀请债券分析师“一起喝杯啤酒，顺便跟你讨教租赁问题”时，超大规模云服务商的债券价格和市盈率可能已经大幅下跌。"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1791786249_1528.mp3"}