{"text":[[{"start":9.11,"text":"预期惯性是一种强大的力量。30年期美国国债收益率在2023年曾升至5%以上，之后回落。但在过去几周，当同样的事情发生时，投资者似乎才终于接受了这种观点：美国正告别低利率的时代，进入通胀驱动因素比过去多得多的新世界。"}],[{"start":29.65,"text":"有多层因素造成了这种局面：从能源和商品价格因战争和关税而走高、再工业化以及国防支出不断增加，到AI巨头大量消耗房地产、芯片、水和电力，推高了整个经济领域中这些东西的价格。对美国国债需求下降也是一个不利因素。"}],[{"start":48.41,"text":"然后还有一些日积月累的问题，如债务日益加重、地缘政治冲突和民粹主义。这些风险意味着，在未来几年里，出借资金的人会希望获得更高的溢价。"}],[{"start":61.42999999999999,"text":"综合这些因素来看，结论呼之欲出。阿波罗(Apollo)首席经济学家托斯滕•斯洛克(Torsten Sløk)在近期一份客户报告中指出，在短期、中期和较长期内，“投资者应布局应对利率持续地处于较高水平的环境”。"}],[{"start":77.07,"text":"换句话说，我们正眼看着一个时代——廉价的时代——的终结。在过去大约50年里，美国的增长有赖于一切东西都廉价的事实：廉价的资本、廉价的劳动力和廉价的能源。所有重要的宏观经济和宏观政治动态都支持着这种廉价。"}],[{"start":96.30999999999999,"text":"例如，30年期美国国债收益率在近半个世纪里一直在走低，从上世纪80年代初的15%左右降到疫情期间的1%左右，直到近年才改变了这种走势。前美联储主席保罗•沃尔克(Paul Volcker)在1979年开始实施的紧缩货币政策为那个廉价时代拉开了序幕，但这一趋势之所以能够持续下去，是因为所有重大的宏观经济驱动因素都对它起到了支持作用。"}],[{"start":123.08999999999999,"text":"数十年的全球化和制造业技术进步降低了商品价格。涌入美国的石油美元（来自石油出口国的资金）形成了新的充裕的廉价资金供应。退休体系的私有化使各类新型金融产品倍加吃香，美国人把大量资金投入这些产品。外国买家对美国国债需求增加，因为就存放资金来说，有哪个国家比美国更安全呢？"}],[{"start":149.82999999999998,"text":"所有这些驱动因素如今都发生了改变，或者正在发生改变。"}],[{"start":155.27999999999997,"text":"在国债拍卖中，国际买家不见增多，而是一次比一次少。脱钩以及美国、欧洲及世界其他地区旨在引导至少部分关键工业产能回流本国的举动，很可能在短至中期内推高商品和服务的价格（尽管这些做法从长远来看可能会增强韧性）。"}],[{"start":174.34999999999997,"text":"随着中国日益寻求在与其他国家进行化石燃料贸易时使用人民币结算，在很多人看来有助于压低美国通胀的石油美元联系可能会被削弱。或许更重要的一点是，即便伊朗战争在短期内对中国等亚洲能源进口国打击最大，但这场战争无疑将促使北京方面加紧努力，寻求掌控由清洁能源主导的未来，而美国却在背离其气候承诺。这在较长期内将促使资本流出美国而流向中国。"}],[{"start":205.10999999999996,"text":"劳动力成本呢？工资增长停滞——尤其是在没有大学学历的工人中间——是廉价时代的一个主要情节。劳务外派、工会权力式微、自动化以及股东至上主义（这种思想更重视金融工程而不是在工人身上投资）都有助于提升企业利润率，在劳资关系中增强资方的权力。“一切皆廉价”故事中的这部分题材是否也到了结尾？"}],[{"start":231.88999999999996,"text":"唯有在这方面仍然不能把话说得太满。劳动力短缺、劳工行动增多（包括汽车等重要行业发生的大规模成功罢工）、移民限制措施、某些地区工会人数增长（尤其是在白领群体）确实在近年来推动了工人工资增长。但这些趋势在最近被两个因素所抵消，一是医疗保险费用持续攀升（美国企业通过把工资维持在较低水平，部分地抵消了这项开销），二是人工智能的发展。"}],[{"start":261.37999999999994,"text":"也许最终将是科技决定美国通胀水平整体上是升是降。AI对生产率的作用将广泛地体现在各个行业和大部分个体身上，创造出新的就业机会和收入来源吗？或者它只是裁减岗位和提升企业利润率的工具，即使发展AI能力本身将造成如此巨大的通胀压力，以至于到最后是提高、而不是降低成本？在比较乐观的情景中，正如耶鲁预算实验室(Yale Budget Lab)近期建模所揭示的，国家债务将大幅下降。在悲观情景中，由于政府被迫要帮助失业工人，国家债务反而增加。"}],[{"start":300.36999999999995,"text":"前一种情景可能会导致通胀处于较低水平，而后一种情景可能导致通胀上升。最终究竟会怎样，需要数年时间才会水落石出。但有一点已经很清楚：大多数市场参与者都只经历过廉价时代。要适应未来可能出现的局面，就需要把旧的预期抛开。"}],[{"start":322.29999999999995,"text":"译者/何黎"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1780480354_3571.mp3"}