为何“油价”并不总是真正的石油价格

{"text":[[{"start":8.76,"text":"本文作者曾是一名银行家，撰写过多本关于衍生品的技术著作，以及《交易员、枪炮与金钱》(Traders, Guns & Money)、《极限金钱》(Extreme Money)和即将出版的《万物泡沫》(The Everything Bubble)。"}],[{"start":19.369999999999997,"text":"1936年，约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)担任自己所在学院的捐赠基金管理人，他在押注大宗商品价格走势时，几乎被迫提走他通过远期合约买入、相当于一整个月供应量的阿根廷小麦。哎呀。"}],[{"start":33.949999999999996,"text":"这位著名经济学家曾考虑把这批数量庞大的粮食存放在剑桥大学(Cambridge)国王学院礼拜堂(King's College Chapel)的地窖，但那个地方太小。于是，凯恩斯灵机一动，以质量为由拒绝提货，巧妙回避了这一难题。强制清洗和检验造成延误期间，小麦市场回升，使得凯恩斯得以在从未实际提货、也无需仓储的情况下，将这批货物抛售出去。"}],[{"start":59.199999999999996,"text":"眼下的伊朗战争再次鲜明地凸显出实体大宗商品与纸面大宗商品之间的差别，“可获得性”与“价格”之间的区分，以及在处理真实实体而非纯粹金融证券时，经常会出现的各种现实复杂性。"}],[{"start":74.16,"text":"由于关于石油即期现货交易的数据有限，媒体报道一直聚焦于近月期货合约价格。但在最激烈的实战行动期间，虽然期货价格徘徊在每桶约100美元，但实际现货货物的成交价却高出80%至100%。柴油和航空燃油也有类似溢价，反映出炼油价差扩大，以及关键地区出现供应短缺。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":98.69,"text":"一些政客急于淡化能源成本上升的影响，刻意强调期货价格走低，而不是实际的现货成本。他们振振有词地宣称，这意味着价格很快就会回落，却无视一个事实：期货价格并不是实际价格的可靠指标。"}],[{"start":115.4,"text":"客观地说，石油现货价格与期货价格之间的关系，其实像大多数大宗商品一样相当复杂。"}],[{"start":122.92,"text":"与货币、利率和股票等金融资产不同，石油是一种有形且非同质的商品。石油有不同等级，汽油、柴油、航空煤油、取暖油或船用燃油等不同成品油的功用各不相同。生产商、炼油商和消费者关注的是在特定地点是否有可供交付的石油。"}],[{"start":143.96,"text":"还要考虑仓储、保险和运输成本。大宗商品的价值也会受到基础资产变化的影响，例如在运输和存储过程中发生损耗，或者品质发生变化。生产和消费由复杂因素驱动，往往存在（且可能相当大的）时间滞后。价格行为则呈现出均值回归和季节性特征。"}],[{"start":167.23000000000002,"text":"重要的是，基于套利的期货定价基本模型在这里并不适用。由于期货价格是今天约定、在未来某一递延日期支付的，（如果未来价格高于当前现货价格）远期合约的卖方可以立即买入所需数量的标的资产，提供融资并将其储存起来，然后在约定的交割日交割。"}],[{"start":187.3,"text":"远期买方可以复制这一交易：在现货市场上卖出标的资产，并将所得资金投资至约定的未来日期；届时投资到期产生的本息可用于支付未来的购货款。即期买卖成本、资金成本以及直至交割期间的仓储成本共同决定期货价格。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":205.93,"text":"从理论上讲，这一标准模型（经过对质量差异、保险费和运输成本的调整后）可以运用于石油。实际上，要做到这一点很难，因为石油市场的制度结构阻碍了通过套利将期货价格推向这种均衡水平的过程。"}],[{"start":222.52,"text":"一个问题在于，实物石油很难做空。金融资产中常见的机制，例如借入资产进行卖空，在这里并不普遍可行。只有生产商和少数交易商在有限范围内可以卖出并不属于自己的货物。"}],[{"start":238.57000000000002,"text":"另一个原因在于现货市场和期货市场的参与者并不相同。虽然他们都利用期货合约来对冲价格风险，但生产商、炼油商和终端消费者需要的是实物石油。金融投资者在期货市场上只是交易价格波动。他们无需持有或交割实物商品，因为合约可以在到期前直接对冲平仓、以现金结算，也就没有实际交货义务。"}],[{"start":265.01000000000005,"text":"但就像凯恩斯当年那批阿根廷小麦一样，他们其实不愿意真的提货。2020年，西得克萨斯中质原油()价格一度跌至每桶-37.63美元，当时在全球石油严重供过于求、储存能力又不足的情况下，投资者拼命想避免接货并承担储存义务。实际上，买方愿意倒贴钱给卖方，只为免去实际持有石油的麻烦。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":290.13000000000005,"text":"可以利用期货做空——押注价格下跌——这一点同样对投机者颇具吸引力。另一个需要考虑的因素是流动性：每日石油衍生品的交易量最高可达实物石油交易量的60倍。"}],[{"start":303.70000000000005,"text":"这些因素意味着，大宗商品的实际期货价格并不遵循套利定价模型，而且往往低于现货价格——在业内行话中称为“现货升水”(backwardation)。凯恩斯认为，从长期平均来看，一种大宗商品的期货价格通常会低于其长期平均现货价格，因为生产者愿意支付一笔正的保险溢价（便利收益）来对冲意外的不利价格波动。这个概念相当于实物大宗商品持有者所获得的收益或回报。"}],[{"start":333.40000000000003,"text":"凯恩斯的前提是，供应链上的参与方在风险厌恶程度上并不对称。炼油商、分销商以及部分消费者由于可以将价格波动转嫁出去，可能选择不对冲。相比之下，生产商需要在前期投入大量资本支出，并在价格下跌时承担更大的财务风险，从而更有动力进行套期保值。结果就是，期货价格会出现向下偏差，因为生产商愿意以低于理论期货价格的折扣价卖出。"}],[{"start":363.63000000000005,"text":"当现货库存因不利的供给冲击——例如伊朗战争期间石油市场那样的情况——或因需求的正向冲击而短缺时，现货升水的程度可能会被进一步放大。这反映了所谓的“持有价值”：作为安全保障，炼油厂和终端消费者会囤积可获得的库存。不过，更高的价格应当会抑制需求，促使消费者寻找替代品，同时也会推动生产商增加产量。"}],[{"start":390.82000000000005,"text":"这取决于该商品的价格-数量弹性——即生产者调整产量的能力——以及需求和供给调整过程中的时间滞后。"}],[{"start":399.50000000000006,"text":"因此，在商品价格波动剧烈、生产商对价格波动十分敏感、库存成本高且剩余产能有限的商品市场中，现货升水现象往往最为明显。正如我们今年再次看到的那样，石油市场就具备上述诸多特征。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":415.94000000000005,"text":"与此同时，按2025年价格计算，全球能源强度已从1973年每1000美元GDP耗油131升、1980年的116升，降至如今的52升。这意味着平均石油负担比50年前低了60%，但石油消费高度集中在难以找到替代品的关键领域，例如货运运输，这些领域对价格不太敏感且难以压缩开支，需求弹性因此下降。"}],[{"start":441.74000000000007,"text":"同样，由于从化石燃料向其他能源转型，近期投资不足，也意味着提高产量的能力受到限制。"}],[{"start":449.82000000000005,"text":"历来是主要“摇摆”产油国的沙特阿拉伯所处地区局势紧张。俄罗斯的剩余产能有限，又卷入乌克兰战争，使其石油基础设施面临遭受袭击的风险。提高了出口的美国同样受制于多重约束。页岩油生产商一直不愿扩大产量。过去的市场崩盘令他们心有余悸，担心高油价难以持久。因此，他们把重心放在严格管控资本和向股东回报上，而不是增加产量。"}],[{"start":482.30000000000007,"text":"但无论如何，如果再次发生霍尔木兹海峡关闭，导致全球供应每天减少1200万桶石油，美国任何程度的钻探扩张也无法弥补这一缺口。"}],[{"start":493.6500000000001,"text":"便利收益的高低受影响于交易员套取这一收益的行为：他们通过买入远月合约、卖出近月合约来锁定价格差。此类操作有时会被重新包装成一种低风险且具高杠杆的投资产品，以提高回报。随着合约接近到期，为避免实物交割，持仓者需要不断展期，这一做法可能会扭曲价格。"}],[{"start":517.3500000000001,"text":"反向市场并非永久状态。石油期货价格有时会高于理论水平，这被称为“期货升水”(contango)。这种情况尤其可能出现在供应突然过剩、导致现货价格暴跌的时候。当此前滞留在海湾的石油抵达市场时，可能会出现这种局面，但这种现象不太可能持续太久。2020年4月，所谓的“超级期货升水”(super contango)一度令西得克萨斯中质原油价格短暂转为负值，因为供应量远超美国可用储存能力，但一个月后，西得克萨斯中质原油价格又回升至每桶33美元。"}],[{"start":554.1100000000001,"text":"芝加哥商品交易所(CME)的一项研究发现，自1985年以来，西得克萨斯中质原油市场约有42%的时间处于期货升水结构，约58%的时间处于现货升水结构。该研究是以接近现货价格的最近月合约与6个月后到期合约之间的价差作为依据。"}],[{"start":573.9500000000002,"text":"伊利亚•布乔耶夫(Ilia Bouchouev)在其2023年出版的《虚拟桶》(Virtual Barrels)一书中提出，石油现货价格是衍生品价格的函数，而不是相反。在某些条件下这一观点成立，但在战争或极端不确定时期，市场关注的是可获得性而非价格——也就是说，当持有价值极高或需要应对供应过剩时，期货价格的重要性就会下降。"}],[{"start":596.0600000000002,"text":"正如伊朗议会议长穆罕默德-巴盖尔•加利巴夫(Mohammad-Bagher Ghalibaf)在2026年3月发推文所说："}],[{"start":602.7000000000002,"text":"“我们清楚纸面石油市场上正在发生的一切，包括那些受雇来影响石油期货的公司。我们也看到了更大规模的口头施压攻势。但让我们拭目以待，看看他们能否将这些转化为加油站里‘实实在在的燃油’——甚至或许还能打印出汽油分子呢！”"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1783080763_2998.mp3"}