{"text":[[{"start":8.77,"text":"徐是一名在上海工作的半导体工程师，按理说他站在中国新经济金字塔尖上。他收入丰厚，所处行业对国家未来至关重要，数十年来一直获得政府大力补贴。"}],[{"start":22.63,"text":"然而，尽管前景看似一片光明，29岁的徐却不愿大手大脚地花钱。现在青年失业率高企、房价下跌、社会保障网薄弱，让他觉得自己的每一分收入都愈发珍贵。他说，消费“降级”和悲观情绪如今无处不在。"}],[{"start":41.68,"text":"“我现在的压力也更大了，”徐补充说，“所以更不愿意外出消费。”"}],[{"start":47.06,"text":"这种信心的消散令人不寒而栗，也似曾相识。对徐和数百万与他处境相似的中国人而言，这个世界第二大经济体正越来越像1990年房地产泡沫破裂后的日本。此后，日本经历了漫长的经济停滞与通缩。"}],[{"start":65.71000000000001,"text":"两国经济的相似之处比比皆是：人口形势恶化、通缩持续、消费疲软，股市和房地产市场死气沉沉。根据凯投宏观(Capital Economics)的计算，中国公共和私人部门的债务总额已达到GDP的约300%，也正逼近日本的水平。"}],[{"start":null,"text":"

"}],[{"start":83.71000000000001,"text":"中国领导人仔细研究过日本的经历，希望避免重蹈东京当年应对经济低迷时犯下的政策错误。"}],[{"start":91.48,"text":"但尽管做出了种种努力，中国仍不断出现日本式经济疲软的迹象，包括消费者消费意愿低迷和持续的通缩压力。"}],[{"start":100.91,"text":"高盛(Goldman Sachs)指出，根据已故经济学家伊藤隆敏(Takatoshi Ito)最早设计、后来经过更新的“日本化指数”，过去五年，中国的“日本化”程度一直高于日本自身。"}],[{"start":111.39999999999999,"text":"笼罩在这一切之上的，还有经济学家所说的人口结构铁律。日本人口从2009年开始减少，中国则从2022年开始进入人口负增长，而且预计下降速度会更快，进一步恶化经济前景。"}],[{"start":126.92999999999999,"text":"这一前景可能动摇中国国家主席习近平作为一位可靠的经济掌舵者的声誉。中国也可能无法像人们曾经预期的那样，在未来一二十年超越美国，成为全球最大经济体。当年，一些人也曾相信日本能够做到这一点。"}],[{"start":145.45,"text":"还有一件事也令人想起日本上世纪90年代经济低迷后的情形。国际货币基金组织(IMF)上周警告称，亚洲“僵尸”企业数量不断增加，这些企业仅靠银行宽松的放贷政策勉强存活。如今，在中国受到大量补贴的制造业经济中，这一现象已十分明显。"}],[{"start":166.77999999999997,"text":"在政策重点扶持的行业之外，企业越来越不愿投资，家庭则宁愿囤积现金也不愿消费。1990年代日本出现的“就业冰河期”和“价格破坏”等说法，正逐渐进入中国人的日常用语。"}],[{"start":181.20999999999998,"text":"经济学家是从数据中看到“日本化”的迹象，而徐是在一日三餐中亲身感受到这一趋势。中国各地的餐馆都在竞相推出价格低于10元人民币（1.5美元）的餐食。"}],[{"start":194.01,"text":"徐说：“顾客似乎更看重能不能吃饱，而不是菜品本身的味道或品质。”"}],[{"start":200.23,"text":"这一幕同样让人想起日本。通缩来袭后，日本餐饮业为了争夺不断萎缩的消费支出，打起了惨烈的价格战，利润空间遭到严重挤压。1990年底，日本一家牛丼连锁店龙头的基础款牛肉饭价格达到高点，售价400日元，按当前汇率约合2.50美元，此后一路下跌。直到2021年，价格才重新回到400日元。"}],[{"start":226.08999999999997,"text":"日本国际问题研究所(Japan Institute of International Affairs)研究员津上俊哉(Toshiya Tsugami)专门研究中日经济比较。他表示：“外界对日本当年应对措施的批评是，行动太少、为时太晚。日本迟迟不肯采取必要的激烈措施，也不愿承受相应的阵痛。”"}],[{"start":243.39999999999998,"text":"“中国似乎已经竭尽所能，但只是在治标。事实上，中国的问题却越来越大，也越来越严重，”他补充说。"}],[{"start":252.49999999999997,"text":"尽管伊朗战争推高能源价格，近期带动中国出厂价格走出持续逾三年的通缩，但经济学家表示，需求疲软的问题仍在持续。消费者正在去杠杆；截至今年8月，银行对居民的贷款余额出现了有史以来首次下降。"}],[{"start":270.71,"text":"中国房地产泡沫破裂五年后，一些经济学家担忧，中国经济是否正处于首个“失去的十年”的中段，而这是否还会延续到第二个甚至第三个十年。"}],[{"start":281.62,"text":"但另一些经济学家指出，中日两国经济存在很大差异。高盛亚太区首席经济学家迪安竹(Andrew Tilton)表示，中国“一直竭力确保制造业保持竞争力，并维持市场份额”。本周公布的数据显示，中国第三季度GDP同比增长4.5%，其中出口增长发挥了重要推动作用。"}],[{"start":303.57,"text":"此外，与日本泡沫破裂时相比，中国目前的发展程度较低，因此仍有更大的增长空间；与当时的日本相比，中国也更有能力抵御美国在汇率问题上施加的政治压力。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":316.37,"text":"法国巴黎银行(BNP Paribas)首席经济学家伊莎贝尔•马特奥斯•伊拉戈(Isabelle Mateos y Lago)表示，尽管两国有相似之处，但这些差异似乎重要得多。她说：“中国可以通过解决居民储蓄率高得惊人的根本原因，让国内经济重新摆脱通缩。中国的居民储蓄率大约是1980年代初日本的两倍。”"}],[{"start":338.24,"text":"即便如此，与十年前相比，外界对中国经济的看法已发生惊人逆转。“就在不久前，人们还在图表上画出一条条曲线，预测中国未来二十年仍能保持每年7%、8%，甚至10%的增长，”牛津经济研究院(Oxford Economics)首席经济学家亚当•斯莱特(Adam Slater)说。"}],[{"start":357.64,"text":"“如今，突然之间，我们开始预测，不出十年，中国经济增速就会降至每年3%左右。这是对前景判断的一次重大转变。”"}],[{"start":368.83,"text":"中国房地产泡沫是有史以来规模最大的一次，甚至超过了1980年代末日本的投机狂潮。在鼎盛时期，房地产一度占中国经济总量的三分之一。"}],[{"start":381.55,"text":"2021年泡沫破裂以来，房地产市场急剧萎缩。麦格理(Macquarie)的数据显示，中国住宅新开工量较峰值下降78%。相比之下，美国在2005年至2009年间下降73%，日本在1996年至2025年间下降65%。"}],[{"start":400.76,"text":"房地产市场的崩溃，引发了野村综合研究所(Nomura Research Institute)首席经济学家辜朝明(Richard Koo)所说的“资产负债表衰退”。他最早在1990年代提出这一概念，用来描述当时日本企业和个人宁愿偿还债务，也不愿借钱投资或消费的倾向。"}],[{"start":418.61,"text":"需求疲软和通缩随后进一步加重债务负担，形成恶性循环。投资机会减少，劳动力市场陷入僵化，工资停滞不前。"}],[{"start":430.58000000000004,"text":"与日本当年一样，自房地产泡沫破裂以来，中国的信贷需求显著放缓。今年9月，中国人民币贷款余额同比增长4.8%，创历史最低增速，也低于8月的4.9%。"}],[{"start":445.08000000000004,"text":"龙洲经讯(Gavekal Dragonomics)分析师张晓曦的一份报告指出，随着中国经济走弱，去年成年人口中有贷款逾期的比例高达10.6%，而前一年约为7.8%。"}],[{"start":456.68000000000006,"text":"中国官方数据显示，城镇失业率一直出奇地稳定在5%左右。但青年失业率按国际标准仍处于高位，8月达到18.9%。"}],[{"start":467.68000000000006,"text":"地方政府也在努力削减债务。房地产繁荣期间，它们举债数千亿美元，投入那些往往效益不高的项目。"}],[{"start":476.9000000000001,"text":"仅贵州省一地，2017年至2023年间，每年就要在大型基础设施项目上投入约7700亿元人民币（合1150亿美元），其中包括一些世界上最高的桥梁。如今，这种大手笔投资的时代似乎已经结束。"}],[{"start":493.3800000000001,"text":"在私营部门，受到政策青睐的高科技和出口行业企业仍在借贷，但那些依赖疲软国内市场的企业却不愿再举债。"}],[{"start":502.5800000000001,"text":"中国信贷需求疲软的最终体现，是10年期国债收益率仅为1.7%。辜朝明称这一水平“简直荒谬”。债券价格与收益率呈反向变动。投资者不相信国内其他领域存在足够有吸引力的投资机会，于是把资金投向国债，推高了债券价格。辜朝明补充说，10年期国债收益率“至少应该达到3%或4%”。"}],[{"start":529.0300000000001,"text":"他认为，应对资产负债表衰退的最佳方式，是政府增加财政支出，调动银行体系中积累的储蓄，而不是重蹈日本的覆辙，寄望于降息刺激经济。他补充说，宽松货币政策只是让企业得以勉强维持经营，却没有解决其商业模式的根本缺陷，最终导致资本错配。"}],[{"start":550.9000000000001,"text":"习近平政府已经宣布了一些促进消费的支出计划，例如对购买电视机和其他家电等消费品提供一次性补贴。但这些措施只是让家庭提前消费，并未增加居民收入。"}],[{"start":564.57,"text":"“中国有很多人完全明白财政刺激的必要性，但政府仍未充分调整政策立场。”辜朝明说，“政府确实采取了一些措施，但远不足以抵消通缩压力。”"}],[{"start":577.19,"text":"经济学家认为，北京不愿加大内需刺激力度的一个原因，是中国强劲的出口表现。去年中国贸易顺差达到1.2万亿美元，创下全球任何国家有史以来的最高纪录。今年的顺差可能达到甚至超过这一水平。"}],[{"start":594.6500000000001,"text":"北京的政策制定者认为，出口表现能够为中国争取时间，等待房地产市场企稳。与此同时，随着中国与美国争夺地缘政治主导地位，当局正继续投资芯片制造和人工智能等领域。"}],[{"start":610.0600000000001,"text":"一名要求匿名的中国政府顾问表示，最高领导层相信，中国对高科技的长期投资终将获得回报，而日本在泡沫破裂后却未能收获这样的成果。"}],[{"start":622.0400000000001,"text":"这名顾问指出，中国的半导体制造能力正在不断增强。而日本在“失去的二十年”里，却在这一行业逐渐被台湾和韩国赶超。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":632.72,"text":"“所以中国不一样。中国是有意这样做的。”这名顾问补充说，“我们不是等到房地产泡沫自行破裂才采取行动，而是有意、主动促成了这一局面。”"}],[{"start":645.39,"text":"他表示，北京现在正以国内信心低迷为代价，换取长期利益。“他们相信，房地产低迷不会持续太久。”"}],[{"start":654.97,"text":"1995年，日本占全球制造业增加值的23%，到2010年降至11%。2024年，中国的占比仍达到28%。一些经济学家指出，自房地产泡沫破裂以来，中国出口商在全球制造业中的份额有所上升，而日本当年的份额却持续下降。"}],[{"start":676.14,"text":"麦格理首席中国经济学家胡伟俊(Larry Hu)在一份研究报告中表示：“自2018年中美贸易紧张局势开始以来，中国出口总额增长约52%，货物贸易顺差则扩大至三倍以上。”"}],[{"start":689.39,"text":"他指出，这与日本形成鲜明对比。1990年至2010年，日本企业为修复资产负债表，资本支出下降了约14%。“资本支出长期疲软，在一定程度上解释了日本为何错失了随后互联网和半导体领域的多轮技术变革。”"}],[{"start":708.49,"text":"另一些经济学家则警告，随着美国和欧盟等主要贸易伙伴对大量涌入的低价出口商品采取更强硬的反制措施，中国的制造业出口繁荣可能难以持续。"}],[{"start":720.28,"text":"1985年，日本出口蓬勃增长，实际上被迫允许日元升值，以重新平衡经济。辜朝明认为，日本与美国等国达成的所谓《广场协议》(Plaza Accord)，使日本的贸易伙伴继续向日本商品开放市场。"}],[{"start":736.01,"text":"但中国的官方宣传将这份协议描绘成日本的一次屈服。中国官方报纸《中国日报》上个月写道：“日本当年的让步，既受到经济因素影响，也同样受到其安全上依赖美国的影响。由此产生的冲击引发了日本资产市场崩溃，并导致经济长期停滞。”"}],[{"start":756.81,"text":"高盛的迪安竹表示：“日本会在日元汇率偏弱的问题上回应美国的政治和政策压力，中国却不会像日本那样做。由于没有同样的选举制约，中国可以在比日本更长的时间里，继续将资源从居民部门转移出去。”"}],[{"start":772.9799999999999,"text":"麦格理的胡伟俊认为，即便出口无法维持当前水平，北京仍有足够的财政空间刺激消费。"}],[{"start":780.67,"text":"“经过五年痛苦的调整，政策制定者已经挤掉了房地产泡沫。”他写道，“如今，通胀率低、利率低、汇率被低估，政策转向仍有充足空间。例如，可以出台强有力的房地产刺激措施。”"}],[{"start":797.4599999999999,"text":"但并非所有人都相信，这种转向会轻而易举。正如两代日本人曾承受上世纪80年代泡沫经济破裂带来的后果，如今中国国内经济放缓的冲击，正主要由一代年轻人承担。"}],[{"start":812.0199999999999,"text":"龙洲经讯分析师白安儒(Andrew Batson)估算，自2022年以来，约有7400万中国人完成学业，进入劳动力市场。"}],[{"start":null,"text":" "}],[{"start":820.4599999999999,"text":"他认为，经济疲软意味着这批“失落的一代”中，许多人将对自己的未来失去信心。这也使房地产市场更难企稳。"}],[{"start":829.9999999999999,"text":"高盛分析师认为，要判断“日本化”究竟会对中国造成多大冲击，这种心理阴影甚至比人口结构带来的压力更为重要。"}],[{"start":839.5399999999998,"text":"当年在日本，家庭和企业看不到长期增长的前景，于是减少消费和投资。这反过来又进一步压低了预期，形成恶性循环。经济学家将这一机制称为“预期渠道”。"}],[{"start":854.9099999999999,"text":"经济学家、《刚性泡沫》一书作者朱宁表示，年轻人“根本不认为买房在经济上或投资上划算，因为他们经历的只有房价在短短五年内下跌30%至40%”。"}],[{"start":868.3099999999998,"text":"他补充说，对于一些寻求投资机会的家庭而言，股市可能提供替代选择。中国约有2亿人持有股票。"}],[{"start":876.5899999999998,"text":"但对一些经济学家而言，一个更大的问题是：考虑到中国的投资率仍高得惊人，这场泡沫是否真的已经完全破裂？"}],[{"start":885.6399999999998,"text":"2024年，中国固定资本形成总额占GDP的40%。固定资本形成总额是指为生产商品和服务而购置的资产。相比之下，日本这一比例为28%，经济合作与发展组织(OECD)的平均水平为22%。支撑中国高投资率的是庞大的广义财政赤字。高盛预计，今年中国广义财政赤字将达到GDP的11%。没有人知道，这些债务何时会变得不可持续。"}],[{"start":916.6799999999997,"text":"卡内基国际和平基金会(Carnegie Endowment for International Peace)高级研究员迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis)表示：“我认为，中国还没有真正开始调整，因为债务仍在以惊人的速度增长。今年晚些时候，我们将看到投资增速大幅上升，因为我认为，中国领导人不愿看到GDP增速低于4%的目标。”"}],[{"start":935.7299999999997,"text":"日本的情况则不同。1991年，随着房地产和股市崩盘，日本经济相对明确地进入了调整期。“我不确定中国会有这样一个明确的起点。”佩蒂斯补充说。"}],[{"start":949.7599999999996,"text":"有人可能认为，中国的调整始于2022年，当时房地产行业的过度杠杆受到整治。也有人可能将起点追溯至2015年。当年的股市崩盘促使中国降息，由此开启了上一轮房地产繁荣的最后阶段。最近几年，制造业又迎来一轮繁荣。"}],[{"start":970.0799999999997,"text":"1979年出版的开创性著作《日本第一》(Japan as Number One)，曾掀起一波预测日本经济将超越美国的热潮。即使日本已经进入第一个“失去的十年”，这样的预测仍持续了很长时间。"}],[{"start":983.3099999999997,"text":"直到不久前，类似这种对中国的预测还不绝于耳，如今却越来越少。如果北京无法摆脱“日本化”，中国经济规模赶上美国的前景也将日益黯淡。"}],[{"start":995.6299999999998,"text":"牛津经济研究院的斯莱特不排除一种可能：未来十年，中国经济增速将放缓至2%至2.5%，仅为过去十年平均水平的一半。若果真如此，习近平希望中国超越美国的雄心可能越来越难以实现，正如1990年代日本渐渐不再对美国构成挑战一样。"}],[{"start":1016.4199999999997,"text":"他说：“这场追赶基本上就停了。”"}],[{"start":1019.6799999999997,"text":"数据可视化：基思•弗雷(Keith Fray)"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1792576046_6944.mp3"}