美国房地产市场正进入一个颇具迷惑性的阶段：交易冷清让市场感受到了类衰退的寒意，但房价却一直保持坚挺。一方面，住房交易几乎陷入停滞。美国房地产经纪人协会（NAR）成屋待签约指数已经跌至有记录以来最低区域，贷款申请连续数周回落，房屋合同取消率持续上升。从成交数据看，美国楼市无疑正在明显降温。另一方面，全国房价却没有出现许多人期待的大幅调整。无论是Case-Shiller指数还是FHFA房价指数，同比涨幅都只是放缓至2%左右，尚未转为负增长。真正值得追问的，不是楼市为何降温，而是如此低迷的成交为何仍未撼动房价。
按照传统房地产周期的运行逻辑，成交量如此疲弱，价格理应更快下调。但今天的美国楼市并没有重演2008年的轨迹。它最鲜明的特征，是一种反常的“量价错位”：成交急剧萎缩，价格仍相对稳定；买家不断退场，卖家却不愿降价离场。市场并未出现争相抛售的局面，更多时候，买卖双方只是在漫长的观望中彼此等待。
这并非市场规律失效，而是美国住房金融制度改变了冲击传导的路径。过去两个月，房地美30年期固定按揭利率重新升至7.4%，创下近两年来新高；与此同时，10年期美债收益率一度逼近5.4%。美国居民的购房融资成本由此再次明显上升。对于首次购房者而言，利率每上升一个百分点，通常都意味着数百美元的额外月供；对于收入增长有限的家庭来说，这足以让原本可行的购房计划变得难以承受。
因此，本轮调整首先表现为需求收缩，而不是价格下跌。潜在买家发现自己能够承受的房价迅速下降，只能推迟购房计划；银行贷款审核趋严，再融资需求几乎消失。价格表面平静，市场内部的流动性却在不断退潮。
但高利率并没有同步演变成大规模违约和被迫抛售，这正是本轮周期与2008年最关键的区别。美国绝大多数住房贷款采用长期固定利率结构。疫情期间超低利率环境下形成的大量按揭贷款，至今仍锁定在3%至5%之间。根据FHFA和Urban Institute统计，约八成按揭借款人的贷款利率仍低于6%。
这意味着，美联储过去几年的连续加息，并未实质性抬高大多数现有房主的月供。高利率能够迅速冷却新增交易，却很难立刻穿透固定利率的保护层，挤压存量借款人的现金流。
这一点与香港、英国或加拿大形成鲜明对比。在这些市场，加息往往通过浮息贷款或短期固定贷款迅速传导至存量借款人；美国家庭则在很大程度上与这一冲击隔开。7%以上的新按揭利率对现有房主而言，更多意味着换房成本陡升，而不是眼前的月供压力。
于是，美国楼市呈现出一种颇具制度特色的调整：市场被高利率冻住了，房价却没有随之坍塌。
原因并不复杂：大量家庭持有远低于市场水平的贷款利率。对他们而言，出售住房意味着主动放弃一项极具价值的融资条件。今天若卖掉一套由3%利率贷款支持的住房，再以7%以上利率购买另一套房屋，即使房价完全相同，每月还贷支出也会明显增加。换房不再只是搬一次家，而是要重新承受一轮高利率的挤压。
因此，许多业主宁愿留在原地。这就是近年来美国楼市反复被提及的“锁定效应”。值得注意的是，它并非只压制供给，也同时压制需求：买家因融资成本上升而退场，卖家则因舍不得低利率贷款而拒绝挂牌。当市场两端同时沉寂下来，最先失速的自然不是价格，而是成交量。
某种程度上，美国楼市正在以减少交易代替降低价格来完成出清。这也解释了为何库存回升尚未引发恐慌。成屋库存确实升至近年来高位，新屋库存和去化周期也持续走高，但库存增加更多反映房屋卖得更慢，而非供给突然涌入。近五分之一卖家开始调低挂牌价格，超过六成房屋最终成交价低于最初报价，全国房价指数却仍保持正增长。价格调整并非没有发生，只是它像一股缓慢渗透的水流，先出现在个别房源和地区，尚未汇成全国性的下跌浪潮。
更重要的是，美国家庭资产负债表远好于金融危机时期。过去十多年房价上涨积累了大量住房净值，业主权益占房产价值比例接近72%，远高于2008年前后的水平；负资产按揭比例极低，违约率仍低于疫情前水平。这使得多数房主没有非卖不可的压力。只要就业市场不出现明显恶化，高利率更可能让市场陷入漫长僵局，而不是引发仓促抛售。
由此看，本轮调整更可能表现为实际房价长期、缓慢回落，而非名义房价快速崩跌。通胀与收入增长会在时间中逐步消化估值，低成交则承担了原本应由价格下跌完成的部分调整。投资者或许也因此盯错了风险：真正值得警惕的，未必是家庭部门再次失控，而是住房融资体系如何承受被转移的利率压力。
固定利率贷款为借款人撑起了一把保护伞，却没有让利率风险凭空消失；风险只是被转移到了金融体系内部。美国按揭市场的核心是证券化：贷款被打包成MBS，由银行、保险公司、养老金、美联储以及海外投资者持有。当利率上升时，仍支付低利率月供的家庭几乎不受影响，但固定收益资产持有人却要承受市值损失。家庭资产负债表越显平静，金融机构资产端承受的压力就越值得关注。
问题还不止于账面浮亏。美国按揭允许借款人在利率下降时提前还款和再融资，相当于借款人免费持有一份利率期权。这使MBS天然具有负凸性：利率下降时，投资者提前收到本金，只能以更低收益率再投资；利率上升时，借款人不愿提前还款，资产久期反而被拉长。对投资者来说，这类资产往往在最不希望被缩短时缩短，在最不希望被延长时延长。
因此，当长端利率持续上升时，金融机构面临的风险并不是匀速累积，而可能在久期延长和对冲调整的共同作用下不断放大。
2023年的区域银行危机已经给出过警示。硅谷银行并非倒在房地产违约上，其核心问题是长期证券组合积累巨额浮亏；当存款流失迫使其出售资产时，账面损失迅速变成真实亏损。如今，随着10年期美债收益率重新升向5%以上，类似压力又在资产负债表深处悄然累积。违约率保持低位，并不意味着住房金融风险已经远去。
从这个意义上说，美国楼市与金融体系正在形成一种耐人寻味、也容易被误判的错位。楼市本身确实比许多人预想得更有韧性：固定利率按揭、高住房净值和较好的信用质量，共同削弱了利率上升对家庭部门的冲击。因此，美国楼市更可能在低成交中经历一段漫长冬季，而不是重演2008年的骤然崩塌。
然而，楼市的韧性并不等于金融体系的安全。沉淀在MBS市场和银行资产负债表上的久期风险，正随着高利率环境延续而不断累积。房主的月供没有明显变化，承担其利率风险的金融机构却在面对越来越沉重的资产压力。风险并未消失，只是沿着按揭证券化链条换了一个落脚点。
因此，如果按揭利率继续维持在7%以上，美国房地产市场大概率仍将呈现低成交、库存上升与价格分化并存的局面。相比房价指数，真正值得跟踪的或许是MBS利差、银行未实现损失和长端利率波动率。房价是否下跌固然醒目，但金融体系能否在漫长的高利率环境中消化久期损失，才更接近问题的核心。
2008年的教训是，当风险集中在借款人身上，房地产会成为金融危机的起点；今天的风险图景则恰好相反。住房市场的风险没有消失，只是离开家庭资产负债表，转移到银行、美联储和债券投资者手中。因此，不能把房价坚挺简单理解为风险解除。未来一段时间，美国很可能同时面对楼市的缓慢冻结与金融体系的暗流涌动：前者拖累增长与流动性，后者考验资产负债表与政策承受力。决定本轮高利率周期最终走向的，未必是房价何时下跌，而是谁将承担长期固定利率体系沉淀下来的损失。
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本文编辑徐瑾 [email protected]