房地产要回来了吗？
作为一线城市的代表，上海二手房首次实现同比上涨。房地产回来了吗？这是暂时信号还是全国趋势？在AI冲击之下，房地产等下行行业，如何走？在一个折叠的当下，我们迎来什么周期？
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上海二手房市场，确实成为全国亮点。
在9月70城房价数据出炉，上海二手房成了市场最大的亮点，成为70个城市里唯一同比转正的城市。对此，不少市场机构欢呼，长达32个月的深度调整阶段，到这里告一段落。
一个城市在全国普跌里单独翻正，背后有实打实的成交支撑，不是统计口径的偶然。但是，虽然成交是真的，成交的构成才是关键。上海是全国购买力最集中的城市之一，二手房流动性在全国也居前，全国的钱往这里收，政策一松，先反映在这里。
这一轮进场的钱，有改善的需求，也有希望上车的刚需，更多是核心资产的避险资金，很难说全然基于被重新点燃的购房需求。转正说明了核心资产的抗跌能力，但说明不了全国供需关系的转向。把一个城市的独立行情读成行业拐点，是这个行业过去几年反复出现的误读。
而且同比0.8%、环比0.5%，这两个数字放在过去十年的涨幅里，几乎等于横盘。换言之，不是涨，仅仅是不再下跌。“止跌”两个字，恐怕撑不起房地产的“回来”。
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要理解房地产的途径，得先把镜头拉远一点。
房地产不是一个独立的行业问题，它只是眼下这场分化里，向下走的最大象征。中国房地产，在中国经济势如破竹的时代，曾经被誉为宇宙中最重要的行业，是经济新增的强力引擎，“拆出一个新中国”甚至是不少地方官员宣之于口的强心针策略。而一旦当经济进入下行通道，它又成为老旧而沉重的负担。
花旗10月7日发了一份报告，标题叫《拐点临近》，预测2026年中国实际GDP增速4.6%，2027年掉到4.1%，也就是市场说的“保4”，理由列了三条：出口引擎减速、现房销售改革后房地产拖累加深、信心偏弱演变成加速去杠杆。
这其实是三位一体，预期不足与资产走弱，导致居民一直在去杠杆，不仅没有信心借贷，反而拼命存钱。按照官方数据，9月居民贷款新增0，同比少增3890亿元。居民中长期贷款同比少增1626亿元，9月地产、汽车等大宗消费依然不容乐观，重点30城商品房销售面积同比下降17.61%、全国乘用车市场零售同比降幅接近-28%、
这说明什么？居民资产负债表依旧在修复中，普通人在还钱、存钱、不敢借钱。这一条如果成立，任何关于房地产回暖的讨论都得往后放。
三季度数据也对得上。10月19日统计局公布，三季度GDP同比增长4.5%，比二季度回升0.2个百分点，前三季度4.6%。数字不难看，可拆开依旧是一枝独秀，即出口强，消费平，投资弱。如果投资尤其民间投资没有回复，无论说扩大内需还是出口拉动，都难以持续，而1到9月固定资产投资同比下降7.2%。
所谓K型分化，到底体现在哪里？科技、出口、高端制造是往上那一笔，房地产、基建、消费是往下那一笔。最近我和港大经管学院的毛振华教授交流，他强调下行的那一笔压力可能更大。
为什么呢？表面来看，中国成为科技潮流的重要玩家，资本市场甚至有过市场狂潮。A股科技板块，市值占比从2020年的19.9%升到2025年的28.6%，就业人数占比只从12.1%走到14.8%，全国高新技术企业，市值占比从三成走到三成八，就业占比从5.2%走到6.8%。
繁华的背后是什么？就业。K型往上那一笔涨得再快，它吸纳的就业还是太少，转化成工资和消费的路径太窄，有数据显示，互联网巨头前五家，市值占比29%，就业占比1.5%。而往下那一笔，房地产、建筑、基建，养的是几千万普通劳动者，却遭遇巨大压力，这也是不少居民和传统行业经济体感不尽如人意不敢花钱不敢投资的核心问题。
一头是市值，一头是饭碗，这条裂缝不会因为GDP数字好看而自动合上。毛振华强调，当前的经济增长，贡献率集中在少数新动能行业，这些行业对GDP的贡献率，远远超过它对就业、对居民收入的拉动率。2025年以来，居民人均可支配收入的中位数持续低于GDP增速。
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从这个角度重新审视房地产，我们才能看到这才是房地产下行的真正重量。它不是一两万亿的销售缺口，是几千万人的收入预期塌了一块，也是几亿人的资产缩水的具体体现。
2027，如何拼经济？现在国内有不少讨论，一派还是主张加大政府投资，理由是民间投资既然不旺盛，那么政府应该继续发力，但事实上地方政府财力压力并不小，能够投资的领域并不如预期那么多；另一派则是主张，促进消费，而所谓促进消费如果离开提升居民收入以及经济预期，可能又是无源之水。
某种意义，这些讨论都超越了单纯的经济问题，变为政策之争，而政策，总是多种因素的博弈，属于政治经济学范畴。
存量带不动消费，消费带不动需求，如何打破经济的循环？毛振华提出三个十万亿的思路，第一个十万亿，向居民部门发放十万亿规模的现金或者数字货币，说白了就是消费券。他强调这不是简单的刺激，是消费能力的提升。新冠疫情的时候全世界主要国家都给老百姓发了钱，中国没发，他觉得欠着点；现在从经济增长的需要看，这笔钱还是可以发。
钱从哪来？他认为可以发长期债，二十年期、三十年期专项债都行；国有企业每年有几万亿利润，拿一年的利润发给老百姓，既符合全民所有的性质，也不违背社会主义方向；再挤一点产业投资的钱，因为没必要再搞那么多基建，全世界都知道消费拉动的效率比基建好。
第二个十万亿，用来解决地方政府拖欠企业的账款。这几年有过一些措施，但没到十万亿的规模，现在积累的量可能还不止。他强调这不是债务总和，债务总和是一样的，这是债务腾挪，本来是欠着的钱，通过中央发债替地方还上。企业被拖欠拖到周转不灵，有的甚至倒闭，这笔钱还下去，会马上转成消费，转成企业的正常运转。
第三个十万亿，推动保障房的销售。他不赞成政府去买房子，主张鼓励有能力买经济适用房、买保障房的人自己去买，各个渠道筹资，开发商让一点、中央和地方补一点。
发钱和控供给，看着像在左右互搏，其实是同一套判断的两面。需求端把钱送到居民手上，是让K的下半段有人接住；供给端停止卖地，是不让水继续往一个已经满了的池子里灌。前者管人，后者管水。
换而言之，在当下的十字路口，除了传统手段，更需要给出真金白银的刺激与正常，起码让民众与企业，能够多少分享K型上扬的部分红利。
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有一种说法，一度很流行。
那就是房地产这样的实体经济投资，无论多大泡沫，其实和过去的铁路一样，即使过剩，还是能够留下一些实实在在的固定资产投资，不算浪费。对比之下，投资高科技，可能最后什么都没有，毕竟看不见摸不着。
不少经济学家也有这样的观点，但其实只是算看得见的收益，却没有看到看不见的成本。巨大的投入如果没有预算硬约束，往往沦为过剩产能，最终成为明天的债务。无论互联网还是铁路甚至房地产，都可以造成巨大的泡沫，也可以沉淀出不同形态的基础设置，如果在今天还是拘泥于实体经济与虚拟经济的分野，那么最终会被AI浪潮抛弃。最关键的是，在这样的巨大产业变革中，私人资本往往还存在投资回报约束，而公共资本的使用必须谨慎，因为做决策的人、成功套利的人、付出代价的人、承担后果的人，往往不是同一批人，这种巨大的不对称性，往往会放大风险与泡沫。
说回房地产，目前房地产的问题不是短缺，而是过剩，已经建好、没有卖掉的房子，到底有多少，口径不一，有的口径说50亿，有的说70亿。这些存量的房子，过去被视为资产，如今则可能成为地方政府的巨额债务，甚至是需要照看的烂尾楼。
这里有个绕不开的结。今年前八个月，土地出让收入13753亿元，同比下降28.6%。土地出让收入长期是地方财政的主要来源，尤其在中西部和三四线，卖地不只是发展手段，更是运转手段。要它主动停手，等于要一个现金流紧张的人自己掐断水龙头。一些地方四五线城市，不少编外人员也出现工资紧张的问题。
可以说，中国城市建设基于土地财政，旧貌换新颜来源其中，家庭财富升值也来自其中，同样，供给过剩是过去二十年土地财政模式穷尽其可能性的必然产物。其消化周期，将会是一个漫长的周期，我们享受多少繁华与欢愉，未来也将应付多少负担与压力。
与之对应，即使在江浙沪的部分县城，也出现类似的鹤岗化的迹象，二三十万甚至十多万可以买到两室精装修的房子，距离省会可能是一小时高速路，也有高铁站——这个位置，土地成本基本上是负的，但即使如此也基本无法覆盖建筑成本。在江浙沪出现这种地方，比中西部出现更值得警惕。因为这里的产业基础、人口流入、财政能力，在全国都算好的。最扎实的地带都开始出现负资产，说明周期已经压到了底部那一层。
有人觉得低价是机会，但是低价同样可能是信号。徐瑾经济人关注日本经济多年，这种情况让我想到这就是日本当年讲的“负动产”。房子名义上是资产，但持有它要往里贴钱。物业费、取暖费、修缮费、固定资产税，一样不会少。日本那些无人继承的空屋，地方政府先向所有者追偿，追不到，最后是财政贴钱拆。资产变成负债，中间没有一道明确的界线，是一点点滑过去的。日本经济失去三十年之后，房价在经济复苏下恢复，但是如果考虑汇率因素，多数地方的房价还是没有恢复到泡沫高峰。
不少人都问中国是不是会走上日本的老路？答案是是又不是。中国不是日本，自然不会简单复刻日本前车之鉴，两个国家的起点、路径、规模、上限和下限都有不小差距。也许共同点在于，每个经济体都有自己背负的命运与挑战，当经济发展相对容易得赶超阶段结束，就不得不面对放缓甚至停滞的平台期。
国债往往是无风险收益的最好指标，中国10年期国债收益率一直走低，跌破2%，甚至低于日本。在FT的报道中，这一水平被辜朝明称“简直荒谬”，他认为应该在3%到4%之间。看似荒谬的价格背后，也是市场理性的集体判断，科技的想象是诱人的，而通缩的压力也同样真实。换而言之，K型那一笔往下走的，能不能被一笔往上走的接住，这才是房地产会不会回来的前提。
国家如此，房子亦然。以此观之，楼市的下跌，只是经济的结果，如此看来，在相当长的一段时间内，房子不得不回到它本来的样子，是消费品，不是筹码——摧毁几代人的心理，也许只需要一次调整，但树立几代人的信心，也许需要以十年计算。
注：本文仅代表作者本人观点，徐瑾亦为公众号「重要的是经济」主理人，读者微信xujin2023